債基接連大(da)額(e)贖回(hui)的劇情再(zai)一(yi)次上(shang)演。9月以來，10余只債券基金(jin)(jin)或偏債混合基金(jin)(jin)陸續公(gong)告(gao)(gao)出現大(da)額(e)贖回(hui)，背后是持續了(le)大(da)半年時間(jian)(jian)的債牛行情突(tu)然熄火。近期(qi)，債市(shi)(shi)調整幅度和持續時間(jian)(jian)均超出市(shi)(shi)場預期(qi)，債基短期(qi)收益率紛(fen)紛(fen)“告(gao)(gao)負”。

　　回顧2022年11月底的債基贖回潮(chao)(chao)，“連環(huan)踩踏”一(yi)幕仍歷歷在(zai)(zai)目，這引發了投資(zi)者的擔憂。與上(shang)(shang)一(yi)輪(lun)走(zou)勢相似(si)，由于市(shi)場杠桿率水平偏高，機(ji)構存在(zai)(zai)止(zhi)盈兌現(xian)的動(dong)(dong)力，且政策預期有不確(que)定因素，債市(shi)面(mian)臨短期調整壓力。不過，業內(nei)人士認為(wei)，從宏觀環(huan)境和(he)(he)機(ji)構行為(wei)角度，此次債市(shi)調整的幅度將遠(yuan)小于2022年底，贖回現(xian)象進一(yi)步擴散并引發負反饋潮(chao)(chao)的可(ke)能性較低。此外，在(zai)(zai)吸取上(shang)(shang)一(yi)輪(lun)踩踏行情的經驗和(he)(he)教訓(xun)后(hou)，機(ji)構投資(zi)者在(zai)(zai)投資(zi)端和(he)(he)渠道端均有所(suo)改(gai)進，通過優化制(zhi)度設計、產品結構以及基金組(zu)合管(guan)理，未(wei)雨綢繆應對流動(dong)(dong)性風險。

　　債基短期收益率紛紛“告負”

　　9月14日(ri)，三只債(zhai)基(ji)(ji)(ji)接(jie)連發(fa)布提高基(ji)(ji)(ji)金(jin)份(fen)(fen)額(e)凈值精度(du)的(de)公(gong)(gong)告，中(zhong)銀基(ji)(ji)(ji)金(jin)公(gong)(gong)告表示，中(zhong)銀中(zhong)債(zhai)1-3年期國(guo)開行(xing)債(zhai)券指數基(ji)(ji)(ji)金(jin)B類份(fen)(fen)額(e)2023年9月13日(ri)發(fa)生大額(e)贖回，為確保基(ji)(ji)(ji)金(jin)份(fen)(fen)額(e)持有人利益不(bu)因份(fen)(fen)額(e)凈值的(de)小數點保留精度(du)受到重大影響(xiang)，中(zhong)銀基(ji)(ji)(ji)金(jin)經與基(ji)(ji)(ji)金(jin)托管人協商一(yi)致，決定自(zi)9月13日(ri)起，提高基(ji)(ji)(ji)金(jin)B類份(fen)(fen)額(e)凈值精度(du)至小數點后十(shi)一(yi)位(wei)，小數點后第十(shi)二(er)位(wei)四舍五入。該基(ji)(ji)(ji)金(jin)將自(zi)上(shang)述事項對基(ji)(ji)(ji)金(jin)份(fen)(fen)額(e)持有人利益不(bu)再產生重大影響(xiang)時，恢復基(ji)(ji)(ji)金(jin)合同(tong)約定的(de)凈值精度(du)，屆時不(bu)再另行(xing)公(gong)(gong)告。

　　此外，紅塔紅土(tu)(tu)基金(jin)公司旗(qi)下基金(jin)紅塔紅土(tu)(tu)瑞鑫純債基金(jin)C類份額于2023年9月12日發生大額贖回，決(jue)定提高基金(jin)C類份額凈值精度至小數點后(hou)第(di)八位，小數點后(hou)第(di)九位四舍(she)五入。

　　同日(ri)，鵬(peng)揚(yang)基(ji)(ji)金(jin)(jin)也發布公告稱，鵬(peng)揚(yang)利灃短(duan)債(zhai)(zhai)債(zhai)(zhai)券基(ji)(ji)金(jin)(jin)D類份額于9月12日(ri)發生(sheng)大(da)額贖(shu)回，自2023年(nian)9月12日(ri)起，提高該基(ji)(ji)金(jin)(jin)D類基(ji)(ji)金(jin)(jin)份額凈值精度(du)至小數點(dian)后八位。

　　據(ju)不(bu)完全統計，9月以來，已有10余(yu)只債券基金(jin)或(huo)偏債混合基金(jin)發(fa)布提升凈值精度(du)公告(gao)，原因均是由于發(fa)生(sheng)了大額贖回(hui)。

　　近(jin)期(qi)一(yi)連串贖回動作的背后，是債牛行(xing)情突(tu)然(ran)熄火。伴隨(sui)著印(yin)花稅調整、“認房(fang)不(bu)認貸”等政(zheng)策組(zu)合拳密集落地，十年期(qi)國債收(shou)(shou)(shou)益率(lv)不(bu)斷(duan)上行(xing)，過去一(yi)個月(yue)，債券型基(ji)(ji)金短(duan)期(qi)收(shou)(shou)(shou)益率(lv)紛紛“告(gao)負”。據天(tian)天(tian)基(ji)(ji)金網(wang)數據顯示，截至9月(yue)17日，近(jin)一(yi)個月(yue)以來(lai)，3245只債券型基(ji)(ji)金（不(bu)同份額分開計算(suan)）中，2504只收(shou)(shou)(shou)益率(lv)“告(gao)負”，占比超過七成。

　　此次遭遇(yu)大額(e)贖(shu)(shu)回(hui)的(de)(de)債基(ji)(ji)，大部(bu)分由機(ji)(ji)構投資(zi)(zi)者(zhe)占據主要份額(e)，或是(shi)(shi)(shi)此前就遭遇(yu)了(le)機(ji)(ji)構投資(zi)(zi)者(zhe)流(liu)失，現已(yi)淪為迷你產品，僅剩少數個人投資(zi)(zi)者(zhe)持有(you)。對(dui)于機(ji)(ji)構客(ke)戶(hu)大額(e)贖(shu)(shu)回(hui)的(de)(de)原因，平(ping)安基(ji)(ji)金(jin)表(biao)示，通常情(qing)(qing)況(kuang)下是(shi)(shi)(shi)基(ji)(ji)于自身的(de)(de)流(liu)動性要求和投資(zi)(zi)決策考(kao)慮，或是(shi)(shi)(shi)基(ji)(ji)于后續對(dui)市場的(de)(de)判斷考(kao)慮，在市場面臨調整的(de)(de)情(qing)(qing)況(kuang)下進(jin)行贖(shu)(shu)回(hui)。

　　“一方面是由于(yu)(yu)銀(yin)行(xing)理財(cai)類(lei)機構基于(yu)(yu)去年12月的(de)經(jing)驗教訓(xun)，預防性(xing)地贖(shu)回(hui)債(zhai)(zhai)基，以應(ying)對利(li)率持續上升(sheng)情境(jing)下的(de)個人客戶(hu)贖(shu)回(hui)；另一方面或(huo)是部分(fen)機構認為松(song)地產寬財(cai)政政策(ce)(ce)效果(guo)將逐步顯現，基本(ben)面因素(su)導致債(zhai)(zhai)市回(hui)調，從大類(lei)資產配置的(de)角度降低債(zhai)(zhai)市敞(chang)口。”國壽安保基金(jin)的(de)基金(jin)經(jing)理吳聞表示：“地產降首(shou)付、降利(li)率等政策(ce)(ce)持續推(tui)出，經(jing)濟基本(ben)面預期較(jiao)此前(qian)邊(bian)際好轉。”

　　興華基(ji)金(jin)的基(ji)金(jin)經(jing)理呂智卓也表示，8月末(mo)以來(lai)房地產優化政(zheng)策不斷(duan)出臺，市(shi)場(chang)對房地產行(xing)業(ye)景氣度(du)回升以及三季度(du)經(jing)濟企穩反彈預期升溫(wen)，風險偏好上移壓制了避(bi)險情緒，疊(die)加此(ci)前積累了大(da)(da)量(liang)浮(fu)盈(ying)的交易盤集中止(zhi)盈(ying)造成了債市(shi)的調整。此(ci)外，吳聞認(ren)為(wei)，受(shou)到政(zheng)府債券發行(xing)量(liang)較大(da)(da)、信貸投(tou)放(fang)節(jie)奏加快影響，資金(jin)利(li)率小幅(fu)抬升，也是債市(shi)調整的原因之一。

　　調整幅度或小于2022年底

　　上(shang)一輪債(zhai)基(ji)出現負反饋潮發生在2022年11月(yue)，當時債(zhai)市巨震(zhen)，萬得(de)短期(qi)純債(zhai)型基(ji)金(jin)指數(shu)一度上(shang)演了(le)罕(han)見“八連跌”，累計回撤幅(fu)度近乎抹平(ping)了(le)過去(qu)三個多(duo)月(yue)的漲幅(fu)，固收(shou)類產(chan)品集體震(zhen)蕩，債(zhai)基(ji)、銀行理(li)財產(chan)品凈(jing)值大跌的新聞(wen)沖(chong)上(shang)熱搜(sou)。受恐慌(huang)情緒影(ying)響(xiang)，部分(fen)投資者選擇主(zhu)動調(diao)倉，引發“踩踏式(shi)調(diao)整”。

　　8月下旬以來(lai)的債市調整，引發了投資者(zhe)對于上述負反饋(kui)潮是否(fou)會再一次重演的爭議。

　　值得關注的(de)是，今年(nian)以來，在A股市場震蕩(dang)、權(quan)益基金發(fa)(fa)行遇冷的(de)背景下，債(zhai)基發(fa)(fa)行持續火熱(re)，創造了(le)多只爆款產(chan)品(pin)。Wind數據顯示，今年(nian)以來，共發(fa)(fa)行774只公(gong)募(mu)基金，發(fa)(fa)行總(zong)規(gui)模6837.37億元，其中，211只債(zhai)券型基金的(de)合(he)計發(fa)(fa)行規(gui)模達到4466.41億元，占比(bi)65.32%。26只債(zhai)券型基金發(fa)(fa)行規(gui)模均超過30億元，包括5只發(fa)(fa)行規(gui)模均達到80億元的(de)爆款產(chan)品(pin)。

　　這(zhe)不禁讓部分投資者(zhe)擔憂，大量資金涌入債基，若債市出現深度調整，是否可(ke)能(neng)引(yin)發比2022年11月(yue)更嚴重的負反饋潮？

　　天(tian)風證券孫彬彬團(tuan)隊(dui)研究認為，從歷(li)史經(jing)驗來看，發生負反(fan)饋(kui)潮或者說(shuo)反(fan)轉，需要(yao)(yao)強有(you)力的(de)宏(hong)觀信(xin)號(hao)，還需要(yao)(yao)結合(he)市場機(ji)構行為進行觀察。2022年的(de)負反(fan)饋(kui)潮主要(yao)(yao)基(ji)于三(san)方面傳導(dao)機(ji)制，一是投資者并未充分(fen)認知(zhi)全面凈(jing)值化(hua)(hua)后的(de)產品凈(jing)值風險(xian)；二是結構性(xing)資產荒疊加機(ji)構樂觀預期(qi)，流動性(xing)準(zhun)備不(bu)足(zu)，久期(qi)錯配(pei)、杠桿過高(gao)、品種下(xia)沉，產品應(ying)對不(bu)足(zu)；三(san)是宏(hong)觀政(zheng)策變(bian)化(hua)(hua)超出普(pu)遍預期(qi)，帶來利(li)率風險(xian)。

　　對比來看，此輪調整與2022年11月(yue)的(de)行(xing)情有(you)相似(si)之處，即市(shi)(shi)場(chang)調整之前主(zhu)要品種點位(wei)下行(xing)至歷史低位(wei)，市(shi)(shi)場(chang)杠桿率水平偏高，機構存(cun)在(zai)止盈兌現的(de)動力，而由(you)于政策預期上升(sheng)，債市(shi)(shi)面臨短期調整壓力。此外，由(you)于9月(yue)是(shi)季(ji)末月(yue)，理財(cai)“回表(biao)”疊加市(shi)(shi)場(chang)波(bo)動，市(shi)(shi)場(chang)擔心負反饋潮沖擊(ji)和(he)贖回行(xing)為擴散。

　　不過，業內人士普遍認為，從宏觀(guan)環境和機構行為角度，都與(yu)上一(yi)輪走勢(shi)存在很(hen)大不同。平安基金(jin)(jin)表(biao)示，此輪贖回(hui)現象與(yu)上次不同的(de)地(di)方(fang)在于，本次集體贖回(hui)是由理(li)財(cai)機構提前做了流動性(xing)預(yu)期管(guan)理(li)而引(yin)發，而非類似2022年末居民端主導的(de)理(li)財(cai)贖回(hui)情(qing)況。在資金(jin)(jin)邊際轉(zhuan)松(song)，市(shi)場各方(fang)對于后(hou)續債市(shi)預(yu)期好轉(zhuan)的(de)情(qing)況下，贖回(hui)現象出現明顯改(gai)善。

　　“據了解，部分理財機構(gou)的確提前(qian)賣債(zhai)(zhai)或贖(shu)回債(zhai)(zhai)基應(ying)對(dui)潛在贖(shu)回，但實(shi)際贖(shu)回規模并不(bu)大，因此(ci)又重新開始增配債(zhai)(zhai)券，贖(shu)回影響較小(xiao)。”吳聞表示(shi)。

　　呂智卓表示，對(dui)比來(lai)看，去(qu)年(nian)(nian)11月處在(zai)全年(nian)(nian)的(de)四季度，部分(fen)政策(ce)的(de)調整(zheng)和優化大(da)超市(shi)(shi)場預(yu)期，理(li)財產(chan)品(pin)(pin)出(chu)現(xian)集中(zhong)大(da)額(e)贖回造成(cheng)債(zhai)市(shi)(shi)利率超預(yu)期調整(zheng)；今年(nian)(nian)以來(lai)理(li)財機(ji)構優化了(le)產(chan)品(pin)(pin)結構，負債(zhai)端更(geng)加(jia)穩(wen)定，且市(shi)(shi)場對(dui)貨幣政策(ce)延續寬松、經濟基本面預(yu)期沒有出(chu)現(xian)轉(zhuan)向，故此次債(zhai)市(shi)(shi)調整(zheng)的(de)幅度將遠小于去(qu)年(nian)(nian)11月。

　　債市將迎來配置時間窗口

　　業內人士普遍認為，此輪(lun)贖(shu)回壓力進(jin)一步(bu)傳導至負(fu)債端并強(qiang)化(hua)為負(fu)反饋潮的(de)(de)可能性較低，難(nan)以引發更大的(de)(de)贖(shu)回潮。平安(an)基(ji)金表示，事實上，隨著銀(yin)行(xing)間(jian)流動性的(de)(de)邊際寬松，這一輪(lun)的(de)(de)贖(shu)回已經在9月11日以來得到了明顯的(de)(de)緩解。

　　吳(wu)聞認為，從(cong)當(dang)下(xia)的債市預期來看，當(dang)前經濟復蘇的進程下(xia)，利(li)率(lv)不(bu)具備持續回升(sheng)的基(ji)礎，并且(qie)為保持房地產市場平穩健康發(fa)展，后(hou)續央行或將進一步寬(kuan)松，債市將保持平穩運行，長(chang)端(duan)利(li)率(lv)預計已經調整到震(zhen)蕩區間偏上限位置。

　　某基金(jin)投(tou)資副總(zong)監告訴(su)中國證券報記者：“前段時間市(shi)場(chang)的確較為擔心(xin)負反(fan)饋潮問題(ti)，但隨(sui)著(zhu)近期央(yang)行公開市(shi)場(chang)投(tou)放力(li)度加大(da)以及央(yang)行的降準(zhun)動作，這個(ge)問題(ti)大(da)概率不會(hui)出現了(le)。”9月15日，央(yang)行下調金(jin)融機構(gou)存款準(zhun)備金(jin)率0.25個(ge)百分點(dian)，這也是年(nian)內第(di)二(er)次(ci)降準(zhun)。在業內人(ren)士看來，二(er)次(ci)降準(zhun)助力(li)資金(jin)面穩定(ding)，將提振債市(shi)情(qing)緒(xu)。

　　在(zai)(zai)2022年(nian)11月(yue)的贖(shu)回(hui)潮之后，市場學習效(xiao)應明顯(xian)，為避免債基(ji)出(chu)現流(liu)動性風(feng)(feng)險(xian)，機構更加(jia)重視事先風(feng)(feng)險(xian)管(guan)理，在(zai)(zai)投(tou)資(zi)端、渠道(dao)端等層面均作出(chu)了提(ti)前應對(dui)。平安(an)基(ji)金表示，無論是理財機構還是公募基(ji)金，對(dui)于流(liu)動性的管(guan)理都會更具前瞻性，因此發生(sheng)類似(si)去年(nian)踩踏事件的概(gai)率很小。投(tou)資(zi)端方(fang)面，此次在(zai)(zai)避免債基(ji)出(chu)現流(liu)動性風(feng)(feng)險(xian)的問(wen)題上(shang)做(zuo)了超前的風(feng)(feng)險(xian)管(guan)理，在(zai)(zai)前期預判到債市有上(shang)行風(feng)(feng)險(xian)的情(qing)況下，就(jiu)已(yi)經(jing)提(ti)前降低倉位，并且(qie)將持(chi)倉置換成(cheng)流(liu)動性較好(hao)的資(zi)產。同(tong)時，渠道(dao)端與(yu)客戶溝(gou)通也較為順暢，及時安(an)撫客戶的情(qing)緒(xu)，并未造成(cheng)恐(kong)慌。因此，近(jin)期產品回(hui)撤幅(fu)度控(kong)制相對(dui)較好(hao)。

　　在產(chan)品結(jie)構上，機(ji)構也普遍有(you)所優化。吳聞認(ren)為，經(jing)歷去年負反饋潮(chao)后，理財(cai)機(ji)構在產(chan)品設計(ji)層面(mian)更重視降低波動(dong)性(xing)，以(yi)及(ji)更多采取短(duan)久期(qi)的投資策略。孫彬彬團隊(dui)表示，理財(cai)機(ji)構通(tong)過增加(jia)存款(kuan)、債基配(pei)置(zhi)，提高(gao)了(le)自身(shen)流動(dong)性(xing)管理能(neng)力(li)。呂(lv)智卓表示，在近(jin)期(qi)基金組合管理的過程中，一是在收益(yi)率處在絕對低分位的背景下，適當縮(suo)短(duan)了(le)組合久期(qi)；二是避免(mian)配(pei)置(zhi)一些高(gao)波動(dong)的證券品種。

　　在(zai)制(zhi)度(du)設(she)計方面(mian)(mian)，同(tong)(tong)樣需要未雨(yu)綢繆。吳聞表(biao)示(shi)，在(zai)內(nei)控制(zhi)度(du)上(shang)，公司結合(he)產(chan)品風(feng)(feng)險收益特征，事前(qian)在(zai)投資(zi)系(xi)統(tong)中對(dui)(dui)(dui)債(zhai)券投資(zi)集中度(du)、信用等級、債(zhai)券期(qi)限等因素進(jin)(jin)行(xing)了約束；事后定(ding)期(qi)進(jin)(jin)行(xing)包括流(liu)動(dong)性(xing)(xing)風(feng)(feng)險、久(jiu)期(qi)風(feng)(feng)險、信用風(feng)(feng)險等在(zai)內(nei)的(de)(de)壓力(li)(li)測試(shi)。在(zai)投資(zi)層面(mian)(mian)，做好流(liu)動(dong)性(xing)(xing)管理(li)十(shi)分重要，在(zai)獲得客戶(hu)資(zi)金申購、進(jin)(jin)行(xing)投資(zi)配置(zhi)時，需要對(dui)(dui)(dui)負債(zhai)穩定(ding)性(xing)(xing)進(jin)(jin)行(xing)評(ping)估，管理(li)好潛在(zai)的(de)(de)流(liu)動(dong)性(xing)(xing)風(feng)(feng)險。在(zai)相(xiang)對(dui)(dui)(dui)比(bi)較(jiao)健全的(de)(de)內(nei)控制(zhi)度(du)、比(bi)較(jiao)穩健的(de)(de)投資(zi)風(feng)(feng)格之下，短(duan)期(qi)市(shi)場(chang)波動(dong)的(de)(de)影響是正常現(xian)象。平安(an)基金表(biao)示(shi)，在(zai)制(zhi)度(du)方面(mian)(mian)，不斷優化風(feng)(feng)控管理(li)，對(dui)(dui)(dui)于(yu)市(shi)場(chang)上(shang)的(de)(de)各(ge)類輿情都(dou)做到有(you)系(xi)統(tong)、專人進(jin)(jin)行(xing)跟蹤，同(tong)(tong)時加(jia)強(qiang)集團內(nei)部的(de)(de)信評(ping)風(feng)(feng)控整(zheng)合(he)，共(gong)享資(zi)源，從(cong)而進(jin)(jin)一步(bu)提(ti)升(sheng)產(chan)品的(de)(de)風(feng)(feng)險管控能力(li)(li)。

　　在業內人(ren)士(shi)看來(lai)，債(zhai)(zhai)市(shi)調整(zheng)之后(hou)，將迎(ying)來(lai)更(geng)好(hao)的配置時(shi)間窗口。華(hua)夏基金表示，債(zhai)(zhai)市(shi)短期調整(zheng)壓力難以避免(mian)，但(dan)情緒擾動反而會(hui)(hui)帶來(lai)更(geng)多(duo)(duo)的增配良機(ji)(ji)。震蕩行(xing)情中(zhong)，短端利率(lv)相(xiang)對調整(zheng)空(kong)間有限，因此短債(zhai)(zhai)產品持(chi)有體驗更(geng)好(hao)；待調整(zheng)后(hou)市(shi)場有望呈現更(geng)多(duo)(duo)結構性(xing)機(ji)(ji)會(hui)(hui)，屆時(shi)可關注中(zhong)長(chang)債(zhai)(zhai)產品的配置機(ji)(ji)會(hui)(hui)。