為了加(jia)強私(si)募(mu)證(zheng)券投資基(ji)金(jin)自律管(guan)理(li)，規范私(si)募(mu)證(zheng)券基(ji)金(jin)業務，保護投資者合(he)法權益，中(zhong)國證(zheng)券投資基(ji)金(jin)業協會于4月30日正式發布《私(si)募(mu)證(zheng)券投資基(ji)金(jin)運作指(zhi)(zhi)引(yin)》。《運作指(zhi)(zhi)引(yin)》共42條，內容(rong)覆蓋私(si)募(mu)證(zheng)券基(ji)金(jin)的(de)募(mu)集、投資、運作等各環節(jie)。

　　業內人士(shi)認(ren)為(wei)，《運(yun)作(zuo)指(zhi)引》有助于規范(fan)各類管理人合規運(yun)作(zuo)，保護投資人利(li)益，提高市場穩定性。未來，隨著(zhu)《運(yun)作(zuo)指(zhi)引》的(de)落(luo)地執行(xing)，私募行(xing)業將(jiang)進入更加(jia)規范(fan)化、專(zhuan)業化的(de)發展新階段，而持續優(you)化的(de)行(xing)業發展環境也(ye)將(jiang)有助于提升中(zhong)國(guo)私募基金(jin)的(de)國(guo)際(ji)競(jing)爭力。

　　對(dui)于市(shi)場(chang)關心的(de)量(liang)化投資(zi)相關問題，業內人士(shi)認為，《運作指引》相關條款(kuan)表明(ming)監管并非要禁止量(liang)化投資(zi)或(huo)程(cheng)序化交易，但對(dui)其風(feng)控體系、公(gong)平(ping)交易和防范利益輸送制(zhi)度建(jian)設等提出了更高(gao)的(de)要求(qiu)。

　　提升規范(fan)性 凈化行業生態

　　自去(qu)年4月末以來《運(yun)作指引》公開(kai)(kai)征求(qiu)意見(jian)期間，行(xing)業機構意見(jian)主要集(ji)中在募集(ji)及(ji)存續門檻、申贖開(kai)(kai)放(fang)頻(pin)率及(ji)鎖定(ding)期安排、組合投資、場外衍生品交易、過(guo)渡期安排等方(fang)面。相比征求(qiu)意見(jian)稿，《運(yun)作指引》對前(qian)述(shu)條款進(jin)行(xing)了適度放(fang)寬。

　　“征求意見(jian)稿中(zhong)1000萬(wan)元(yuan)的(de)存續(xu)門(men)檻降低(di)到500萬(wan)元(yuan)，而且還給了(le)一定的(de)過渡期，將長(chang)期低(di)于500萬(wan)元(yuan)的(de)起算時間(jian)定為(wei)2025年(nian)1月1日，這(zhe)算是一個小利好(hao)。根(gen)據市場(chang)的(de)測(ce)算，私募(mu)證券基金小于500萬(wan)元(yuan)的(de)產(chan)品規(gui)模占比極小，其中(zhong)包(bao)含大量(liang)實質(zhi)上已經沒有(you)(you)運作的(de)‘殼’產(chan)品。”有(you)(you)業內人士指出。

　　關于申(shen)(shen)贖開(kai)放頻率(lv)(lv)及份額鎖定期，中基協(xie)吸收了相關意見，將申(shen)(shen)贖開(kai)放頻率(lv)(lv)放寬為(wei)至多(duo)每周開(kai)放一(yi)次，并(bing)將6個(ge)月(yue)鎖定期要求(qiu)放寬至3個(ge)月(yue)，同時允許私募(mu)證(zheng)券基金(jin)通過設(she)置短期贖回費的方式替(ti)代強(qiang)制鎖定期安排，把選(xuan)擇權交(jiao)還市場。

　　此外(wai)，在“雙25%”的(de)(de)(de)組合(he)投資(zi)要求(qiu)方面，相比(bi)征(zheng)求(qiu)意見稿(gao)，比(bi)例上雖(sui)然(ran)沒(mei)有(you)變化(hua)，但在適用上已作(zuo)了優化(hua)，比(bi)如滿足第(di)一項25%的(de)(de)(de)要求(qiu)且底層投向單只(zhi)私募證(zheng)券(quan)基金的(de)(de)(de)，可(ke)以(yi)不受第(di)二項25%的(de)(de)(de)限制，這也是中基協在充分聽取機(ji)構意見的(de)(de)(de)基礎上，結合(he)監管(guan)目的(de)(de)(de)所作(zuo)的(de)(de)(de)優化(hua)處理。

　　作(zuo)為第(di)一(yi)個獨(du)立的私募證(zheng)(zheng)券投資基金監(jian)(jian)管(guan)文(wen)件，《運作(zuo)指引(yin)》的正式(shi)出(chu)臺無(wu)疑將對私募證(zheng)(zheng)券行(xing)業甚至是(shi)資管(guan)行(xing)業產生(sheng)深遠影(ying)響(xiang)。山東睿揚（北京）律師事(shi)務(wu)所孫龍龍律師分析，從監(jian)(jian)管(guan)內容上看，《運作(zuo)指引(yin)》在基金存(cun)續規(gui)模、申(shen)贖開放頻(pin)率及(ji)份額鎖定期、組(zu)合投資、場外衍生(sheng)品交易等方(fang)面提出(chu)了(le)很(hen)多新的監(jian)(jian)管(guan)要求，無(wu)疑將對私募證(zheng)(zheng)券投資基金的運營管(guan)理產生(sheng)重大影(ying)響(xiang)。

　　業內人士認為，在500萬元(yuan)最低存續規模的要求(qiu)下，未來小(xiao)微產(chan)品可能(neng)會(hui)面臨清(qing)盤考驗(yan)，而集(ji)中(zhong)在小(xiao)微產(chan)品且持續投資能(neng)力不(bu)足的小(xiao)規模私募(mu)或(huo)將(jiang)面臨生存挑(tiao)戰，一些(xie)私募(mu)的“殼”產(chan)品會(hui)面臨清(qing)退風險。

　　孫龍龍表示(shi)，可以(yi)預(yu)估(gu)，未來一段時間小微私(si)募證券(quan)基金(jin)(jin)管(guan)理人將加速出清。根據中基協“由不具備(bei)持續經營能(neng)力的(de)小規模私(si)募機構管(guan)理的(de)規模僅幾十億元”的(de)估(gu)算(suan)，管(guan)理規模小于500萬(wan)元的(de)私(si)募證券(quan)投資基金(jin)(jin)管(guan)理人可能(neng)在(zai)600家以(yi)上(shang)，2024年8月1日《運作指引》正式實施(shi)后，這些基金(jin)(jin)管(guan)理人可能(neng)很快出清。從(cong)監管(guan)效果(guo)上(shang)看，《運作指引》的(de)出臺，無(wu)疑會將監管(guan)機構對(dui)“小、亂(luan)、散、差”業態的(de)整治更進(jin)一步，有利于凈化行業生(sheng)態，促進(jin)行業健康發展。

　　為(wei)引(yin)導私(si)募基金(jin)管(guan)理人(ren)提升專(zhuan)業投(tou)(tou)資(zi)(zi)能力，分散投(tou)(tou)資(zi)(zi)風(feng)險，《運(yun)作(zuo)(zuo)指引(yin)》參照《證券(quan)期貨經營機(ji)構私(si)募資(zi)(zi)產管(guan)理計(ji)劃運(yun)作(zuo)(zuo)管(guan)理規定》提出“雙25%”的組合(he)投(tou)(tou)資(zi)(zi)要求。“對于某些喜歡高集中度持有單(dan)票、單(dan)券(quan)進行(xing)豪賭(du)的產品來說，無疑是個噩耗。”業內人(ren)士指出。

　　強化衍(yan)生(sheng)品交易和程(cheng)序(xu)化交易監管

　　《運作指引》要求私募(mu)(mu)證(zheng)券基金(jin)以風險(xian)管(guan)理、資產配置為目標開(kai)展場外(wai)衍(yan)生品交易，從(cong)降(jiang)杠桿(gan)、防風險(xian)的角度(du)規范單只(zhi)私募(mu)(mu)證(zheng)券基金(jin)參與場外(wai)衍(yan)生品交易的整體風險(xian)敞(chang)口。

　　2024年2月份以(yi)來，私(si)募(mu)(mu)證券(quan)基金(jin)參與(yu)多空收益互換（DMA）業務(wu)的規模及(ji)杠(gang)桿均實(shi)現下降，風險已得(de)(de)到釋放(fang)。針對前期(qi)私(si)募(mu)(mu)證券(quan)基金(jin)通(tong)過DMA進行(xing)杠(gang)桿交易的情況，《運(yun)作指(zhi)引(yin)》明確要求私(si)募(mu)(mu)證券(quan)基金(jin)參與(yu)DMA業務(wu)不得(de)(de)超過2倍杠(gang)桿，進一步控(kong)制業務(wu)杠(gang)桿水平。

　　此外，《運作指引》明確私募(mu)證券基(ji)金(jin)參與(yu)雪球結構衍生品(pin)的(de)合(he)約名義本金(jin)不(bu)得(de)超過基(ji)金(jin)凈(jing)資產(chan)的(de)25%，與(yu)證券期貨經(jing)營機構私募(mu)資產(chan)管理計(ji)劃參與(yu)雪球結構衍生品(pin)的(de)執(zhi)行(xing)口徑拉(la)齊，減少監管套(tao)利空間(jian)。

　　業(ye)內人士分析，信托(tuo)、券(quan)商等(deng)機(ji)構(gou)參與(yu)雪(xue)球(qiu)(qiu)(qiu)結(jie)構(gou)衍(yan)生(sheng)品早已執(zhi)行25%的限制(zhi)，此次《運作(zuo)指(zhi)引》拉(la)平了私募基(ji)金和其他機(ji)構(gou)參與(yu)雪(xue)球(qiu)(qiu)(qiu)結(jie)構(gou)衍(yan)生(sheng)品的監管口徑。未來，雪(xue)球(qiu)(qiu)(qiu)等(deng)結(jie)構(gou)衍(yan)生(sheng)品業(ye)務(wu)高光時刻已過，零售(shou)門檻大幅提高。市(shi)場(chang)上或許會逐(zhu)漸(jian)出現“25%的雪(xue)球(qiu)(qiu)(qiu)+其他策略”的組合(he)產品。

　　對(dui)于程序化(hua)交易的監(jian)(jian)管是今年以來市場(chang)持續關注的焦點之一(yi)。《運作指引》第二十一(yi)條(tiao)對(dui)程序化(hua)交易提出(chu)了制定(ding)風控(kong)制度，完善監(jian)(jian)控(kong)系(xi)統，保持交易記錄等要求。

　　國泰君安資(zi)管基金(jin)投資(zi)部（私募）團(tuan)隊認為，本(ben)條強調了(le)程(cheng)序化(hua)(hua)交易的(de)(de)(de)流程(cheng)規范(fan)性、系統完備性及重大波動應對要求。同(tong)時也(ye)表明監(jian)管并(bing)非禁止(zhi)程(cheng)序化(hua)(hua)交易，允許合規的(de)(de)(de)程(cheng)序化(hua)(hua)交易有(you)序開展。總體上看，《運作指(zhi)引(yin)》進一步(bu)明確了(le)私募基金(jin)行業合規性、公平性的(de)(de)(de)要求，同(tong)時并(bing)未(wei)出現(xian)顯(xian)著影響(xiang)主流量化(hua)(hua)策略正常運作的(de)(de)(de)相關(guan)要求。

　　量(liang)(liang)(liang)派投(tou)資(zi)認為(wei)，當(dang)下絕大多數量(liang)(liang)(liang)化(hua)(hua)私(si)募均在政策規(gui)定下開展運作(zuo)，擁(yong)有完善且合(he)規(gui)的交易系統及運維系統，而這也滿足《運作(zuo)指引(yin)》中的絕大部分要求(qiu)，只需做出一些細節(jie)上(shang)的修改。整體來(lai)看，對(dui)于已合(he)規(gui)運作(zuo)的量(liang)(liang)(liang)化(hua)(hua)私(si)募而言(yan)，幾乎沒有影響。但長(chang)期(qi)來(lai)看，第二十一條將積極推進(jin)量(liang)(liang)(liang)化(hua)(hua)行業(ye)進(jin)一步規(gui)范(fan)化(hua)(hua)，并(bing)增強行業(ye)對(dui)極端風(feng)險的防范(fan)能力(li)，進(jin)而利(li)好量(liang)(liang)(liang)化(hua)(hua)行業(ye)的長(chang)遠發(fa)展。

　　一家頭(tou)部量化(hua)私(si)募(mu)表示，此次針(zhen)對(dui)(dui)程(cheng)序(xu)化(hua)交易(yi)的內容(rong)上更加(jia)豐(feng)富具體(ti)，更加(jia)規范(fan)風控制(zhi)度和出現(xian)極端情(qing)況時候的處理準則，以及保留交易(yi)檔案等(deng)。這給程(cheng)序(xu)化(hua)交易(yi)的風控提出了更高的要求，量化(hua)私(si)募(mu)需(xu)要針(zhen)對(dui)(dui)監管做出一定的調(diao)整，提高風控的水(shui)準等(deng)。

　　強調公(gong)平交易(yi) 防范利益輸送

　　第(di)三十二條(tiao)(tiao)關于公平(ping)交(jiao)(jiao)易制度及異常(chang)交(jiao)(jiao)易監(jian)控機制的條(tiao)(tiao)款中，規定“私募基(ji)金管(guan)理人應當嚴格控制同日反向交(jiao)(jiao)易”，這一條(tiao)(tiao)款成(cheng)為近期(qi)市(shi)場討論(lun)的焦點(dian)，業內人士擔心量化“T+0”策略等可能會受到該條(tiao)(tiao)款的限制而(er)無法運作。

　　國泰君安資(zi)管(guan)基金投(tou)資(zi)部（私募(mu)）團(tuan)隊(dui)認為，該條款未(wei)明確(que)同日反(fan)向交易標(biao)的(de)是(shi)否包(bao)括目前實行“T+0”交易制度的(de)可轉(zhuan)債(zhai)和期貨(huo)，需保持關(guan)注。不過也有業內人士指(zhi)出(chu)，早在2011年《證(zheng)券(quan)投(tou)資(zi)基金管(guan)理(li)公(gong)司公(gong)平交易制度指(zhi)導意見》和2018年《證(zheng)券(quan)期貨(huo)經營機構私募(mu)資(zi)產管(guan)理(li)業務管(guan)理(li)辦法(fa)》就(jiu)有關(guan)于“同日反(fan)向交易”的(de)相(xiang)關(guan)規(gui)定，此次規(gui)定與公(gong)募(mu)看(kan)齊，主要防范(fan)的(de)是(shi)利益輸(shu)送，并非針(zhen)對量化做(zuo)出(chu)限(xian)制。

　　量派投資表(biao)示，首先要明確的是(shi)，實際交易中(zhong)同(tong)一標的當(dang)天出(chu)現(xian)買賣互現(xian)的情況并(bing)不(bu)少見，這(zhe)些交易通常(chang)是(shi)由信(xin)號(hao)強度或風控(kong)模型(xing)決定的。其(qi)次，從目(mu)的來看(kan)，此次《運作(zuo)指引》提出(chu)“嚴格控(kong)制同(tong)日反(fan)向交易”，是(shi)為了(le)禁止不(bu)公平的交易，以及利益輸送的交易。因此，常(chang)規的投資策略交易并(bing)不(bu)受影響，只需合規留存記錄(lu)即(ji)可。第(di)三(san)，量化交易在日常(chang)運作(zuo)中(zhong)，通常(chang)也會保存交易代碼、發(fa)單(dan)撤單(dan)等(deng)詳細記錄(lu)，因此對于始終合規運行的策略模型(xing)而言，并(bing)不(bu)需要做出(chu)太(tai)大的調整。

　　此(ci)外，《運作指引》對(dui)自(zi)有(you)資(zi)金投(tou)資(zi)提(ti)出(chu)了更(geng)加嚴格的要(yao)求，要(yao)求私(si)募(mu)基金管理(li)人應當公(gong)平對(dui)待自(zi)有(you)資(zi)金投(tou)資(zi)與其管理(li)的私(si)募(mu)證券投(tou)資(zi)基金或者(zhe)擔任投(tou)資(zi)顧(gu)問的資(zi)產管理(li)產品投(tou)資(zi)。

　　量派投資(zi)表示，在此之前，行業(ye)(ye)內絕大多數管(guan)(guan)(guan)理(li)人已對(dui)自(zi)(zi)有(you)資(zi)金(jin)嚴格管(guan)(guan)(guan)理(li)，此次《運作指(zhi)引》進(jin)一(yi)步(bu)強調加強自(zi)(zi)有(you)資(zi)金(jin)規(gui)范管(guan)(guan)(guan)理(li)，不僅(jin)將進(jin)一(yi)步(bu)完善(shan)行業(ye)(ye)規(gui)范，使(shi)私募基(ji)金(jin)管(guan)(guan)(guan)理(li)人的(de)(de)(de)行為有(you)規(gui)可循；而且還將降(jiang)低自(zi)(zi)營交易對(dui)基(ji)金(jin)產(chan)品的(de)(de)(de)影響，進(jin)而要求管(guan)(guan)(guan)理(li)人切實處理(li)好(hao)自(zi)(zi)身與投資(zi)者的(de)(de)(de)利益關(guan)系，這無疑(yi)幫助行業(ye)(ye)牢固遵循“投資(zi)者利益優先與公平交易原則”的(de)(de)(de)意(yi)識。長期(qi)來(lai)看，該(gai)要求也將提升量化(hua)私募管(guan)(guan)(guan)理(li)人對(dui)自(zi)(zi)有(you)資(zi)金(jin)的(de)(de)(de)管(guan)(guan)(guan)理(li)能力以(yi)及公平意(yi)識，確保(bao)自(zi)(zi)有(you)資(zi)金(jin)與管(guan)(guan)(guan)理(li)業(ye)(ye)務的(de)(de)(de)有(you)效隔(ge)離，從而有(you)利于量化(hua)行業(ye)(ye)長期(qi)正面(mian)發展(zhan)。

　　一(yi)家頭部量化私募表示，針對(dui)(dui)此項規(gui)定，公司將不(bu)斷完(wan)善研究方法和(he)投(tou)資(zi)(zi)(zi)決策流程，確保(bao)各投(tou)資(zi)(zi)(zi)組合(he)(he)享有公平的(de)投(tou)資(zi)(zi)(zi)決策機會，建立公平交易(yi)的(de)制(zhi)度環境。自(zi)有資(zi)(zi)(zi)金(jin)對(dui)(dui)外(wai)投(tou)資(zi)(zi)(zi)的(de)投(tou)資(zi)(zi)(zi)決策團隊應與私募基金(jin)對(dui)(dui)外(wai)投(tou)資(zi)(zi)(zi)決策人員(yuan)和(he)流程相互獨(du)立，公司在(zai)投(tou)資(zi)(zi)(zi)組合(he)(he)投(tou)資(zi)(zi)(zi)信息的(de)管理及保(bao)密制(zhi)度基礎上(shang)，不(bu)同投(tou)資(zi)(zi)(zi)組合(he)(he)經理之間的(de)持倉和(he)交易(yi)等重(zhong)大非公開(kai)投(tou)資(zi)(zi)(zi)信息應相互隔離。同時，會提(ti)高自(zi)營產(chan)品(pin)和(he)外(wai)部產(chan)品(pin)策略(lve)的(de)一(yi)致(zhi)性，防止利益(yi)輸送(song)等現(xian)象的(de)出現(xian)。