近(jin)期，資(zi)金(jin)利率水(shui)平持續(xu)(xu)下(xia)行，權益市場震蕩不斷，給“固(gu)(gu)收+”基(ji)(ji)金(jin)管(guan)理人(ren)帶來了較(jiao)大考驗。“固(gu)(gu)收+”基(ji)(ji)金(jin)經理獲取超額收益、控制(zhi)波動回(hui)撤的難(nan)度也(ye)在持續(xu)(xu)提升(sheng)。

　　對(dui)(dui)于管理專戶產(chan)品出身、華富基金絕對(dui)(dui)收益部的“黃(huang)金搭檔”黃(huang)立(li)冬和許一而言，兩(liang)人多年來的合作已(yi)經(jing)培(pei)養了良好的默契與規范的投資(zi)習慣(guan)，在(zai)控制風(feng)險以及追求絕對(dui)(dui)收益方面頗有(you)心得。

　　在共同管理(li)“固收(shou)+”產(chan)品華富安福債(zhai)券型(xing)基金的(de)過(guo)程中，兩位基金經理(li)一(yi)方面(mian)通(tong)過(guo)配置(zhi)(zhi)利率債(zhai)、高(gao)等級信用債(zhai)等固收(shou)類資(zi)產(chan)打牢“債(zhai)底”；另一(yi)方面(mian)，持續跟隨逆(ni)周期資(zi)產(chan)的(de)“成長”趨勢，充分把握防御性資(zi)產(chan)的(de)配置(zhi)(zhi)機會(hui)。

　　調整配置方向

　　從業11年(nian)(nian)(nian)來，黃(huang)立(li)冬基于自上而(er)下的(de)投資框架，擅長(chang)在信用(yong)(yong)債(zhai)、利(li)(li)率(lv)(lv)債(zhai)以及(ji)可轉債(zhai)方面進行合理布局，其(qi)判斷的(de)“錨”主(zhu)要是(shi)3-5年(nian)(nian)(nian)政策驅動下的(de)庫存周期。前(qian)些年(nian)(nian)(nian)，由于信用(yong)(yong)債(zhai)的(de)夏普比率(lv)(lv)（衡量風險調(diao)整后(hou)的(de)收(shou)益率(lv)(lv)）顯著(zhu)優于利(li)(li)率(lv)(lv)債(zhai)，彼時的(de)黃(huang)立(li)冬以信用(yong)(yong)債(zhai)作(zuo)為主(zhu)要持倉，通過交易(yi)利(li)(li)率(lv)(lv)債(zhai)獲取部分波段收(shou)益。

　　自去年下(xia)(xia)半年以(yi)來，經濟(ji)的周期(qi)性波動趨弱(ruo)，利(li)(li)(li)率的調整空間十分有(you)限，黃(huang)立冬(dong)在(zai)觀(guan)察宏觀(guan)利(li)(li)(li)率時(shi)，更注重其長(chang)周期(qi)的表現。并(bing)且，隨著(zhu)無風險(xian)利(li)(li)(li)率下(xia)(xia)行以(yi)及信用債(zhai)利(li)(li)(li)差持(chi)(chi)續收窄，黃(huang)立冬(dong)在(zai)持(chi)(chi)倉中更偏好性價比較高的利(li)(li)(li)率債(zhai)，同時(shi)持(chi)(chi)倉時(shi)間也(ye)有(you)所拉長(chang)，利(li)(li)(li)率債(zhai)在(zai)其持(chi)(chi)倉中逐漸(jian)從(cong)交易品(pin)(pin)種(zhong)變成了配置品(pin)(pin)種(zhong)。

　　“一(yi)方面，利(li)率債(zhai)的(de)流動性(xing)較(jiao)好，能夠(gou)比(bi)較(jiao)有效應對(dui)(dui)贖回壓力(li)；另一(yi)方面，考慮到利(li)差的(de)因素(su)，在債(zhai)市出(chu)現較(jiao)大調(diao)整的(de)時候(hou)，整體上利(li)率債(zhai)的(de)調(diao)整也相對(dui)(dui)較(jiao)小。”與此同時，黃立冬(dong)適當加大了對(dui)(dui)二級資(zi)本債(zhai)、高(gao)等級信用債(zhai)等其他(ta)流動性(xing)較(jiao)好的(de)類(lei)利(li)率屬性(xing)品種的(de)配置。

　　在(zai)可轉(zhuan)債(zhai)方面，在(zai)經歷了此(ci)前(qian)市(shi)場的(de)大幅調整(zheng)后(hou)，黃立冬(dong)同(tong)樣(yang)感受到了其背后(hou)的(de)變(bian)化：“以前(qian)可轉(zhuan)債(zhai)既(ji)不怎(zen)么擔心違(wei)約(yue)，也不怎(zen)么擔心退市(shi)，但(dan)現(xian)在(zai)這兩個方面的(de)底層邏輯都遭到了顛(dian)覆，‘下有(you)底、上不封頂’的(de)投資邏輯也被市(shi)場所質疑。”黃立冬(dong)判斷(duan)，未來可轉(zhuan)債(zhai)市(shi)場可能會出現(xian)分化，一(yi)類是(shi)(shi)資質略有(you)瑕疵的(de)“高收益”品(pin)種；另(ling)一(yi)類是(shi)(shi)發(fa)行(xing)主體(ti)為大型(xing)央國企和優(you)質民企等，且(qie)價格仍處于相對合理區間(jian)的(de)品(pin)種。

　　隨著可轉(zhuan)債投資(zi)(zi)者風(feng)險偏(pian)好的(de)急(ji)劇轉(zhuan)變(bian)，在(zai)黃立冬(dong)看來，未來或許不能(neng)再(zai)簡單地(di)使用原(yuan)有(you)(you)(you)的(de)策(ce)略(lve)，只能(neng)說對(dui)(dui)于相對(dui)(dui)正常的(de)那(nei)部分(fen)標(biao)的(de)，原(yuan)有(you)(you)(you)的(de)策(ce)略(lve)或依然有(you)(you)(you)效。總體來看，在(zai)經(jing)歷(li)了這一(yi)波可轉(zhuan)債市場(chang)回(hui)調和修復之后，黃立冬(dong)更加關注發行人(ren)資(zi)(zi)質，未來也將(jiang)以(yi)偏(pian)中長期的(de)思路(lu)參與配(pei)置。

　　逆周期資產成主力

　　從研究化(hua)工(gong)、農業等(deng)偏周期(qi)板(ban)塊入行(xing)，許一建立(li)起(qi)一套(tao)完整的周期(qi)投資思路，并(bing)在(zai)后續的投資中將這種思路引入到消費(fei)、地產、鋼鐵(tie)、煤(mei)炭、有色等(deng)其他板(ban)塊中。

　　我(wo)國宏觀(guan)經濟曾處于長期(qi)上行周期(qi)，其(qi)中嵌套了(le)很多(duo)3-5年(nian)的(de)(de)短庫存周期(qi)，因此(ci)許一(yi)(yi)此(ci)前(qian)的(de)(de)投資(zi)策略以資(zi)產(chan)輪(lun)動為主。“一(yi)(yi)般來(lai)說，順周期(qi)的(de)(de)時候(hou)買(mai)(mai)傳統周期(qi)股(gu)，逆周期(qi)的(de)(de)時候(hou)買(mai)(mai)高股(gu)息資(zi)產(chan)避(bi)險(xian)，這(zhe)種基(ji)于輪(lun)動策略進行資(zi)產(chan)切換的(de)(de)投資(zi)方法(fa)，在(zai)過去是相對(dui)行之(zhi)有效的(de)(de)。”許一(yi)(yi)表示。

　　但近(jin)年來，國內經(jing)濟結構加速轉(zhuan)型，周期(qi)投(tou)資無論(lun)是邏輯屬性(xing)還是估值體系，都發生了巨大的(de)轉(zhuan)變。許(xu)一(yi)對此深有感(gan)觸，過去(qu)輪動策略的(de)有效性(xing)下降，逆(ni)周期(qi)資產或將長期(qi)震蕩上行(xing)，這也成為了他(ta)當前主(zhu)要的(de)配置方向。

　　“我們認為(wei)，除高股(gu)息板塊外，一些(xie)上游資(zi)源板塊也屬于逆周期資(zi)產，雖然(ran)行業(ye)屬性是(shi)偏(pian)向(xiang)周期，但是(shi)當(dang)前邏輯更(geng)偏(pian)向(xiang)宏(hong)大敘事(shi)，可能(neng)會成(cheng)為(wei)未來(lai)三五(wu)年的相(xiang)對(dui)‘成(cheng)長股(gu)’。在具有相(xiang)對(dui)成(cheng)長優勢的條件下，估值(zhi)自然(ran)有重(zhong)估的可能(neng)。”許一認為(wei)，目前這類逆周期資(zi)產的估值(zhi)重(zhong)估尚未結束，可能(neng)仍處(chu)于中期階段。

　　在許一(yi)看來，當前的(de)市場環境(jing)下配置(zhi)逆(ni)(ni)周期(qi)資(zi)產(chan)相對有(you)利。一(yi)方面(mian)(mian)，配置(zhi)逆(ni)(ni)周期(qi)資(zi)產(chan)的(de)主要作用就是(shi)防范風(feng)險(xian)，當風(feng)險(xian)開始爆(bao)發的(de)時候，能(neng)以最小的(de)損失離(li)場；另一(yi)方面(mian)(mian)，由于逆(ni)(ni)周期(qi)資(zi)產(chan)的(de)股(gu)價(jia)(jia)往(wang)往(wang)不跟(gen)隨(sui)市場波動，所以投(tou)資(zi)此(ci)類資(zi)產(chan)可能(neng)會更加(jia)回歸價(jia)(jia)值投(tou)資(zi)的(de)本(ben)質(zhi)，通(tong)過長期(qi)持有(you)不斷累積收(shou)益。

　　股債配置“穩中求勝”

　　基于上述(shu)思考，黃立(li)冬、許一(yi)對于未來的收(shou)益(yi)貢(gong)獻(xian)來源，提出了較為清晰的規劃和設想。

　　在內需仍(reng)有提升空間的(de)(de)背景下，黃立冬認為，可(ke)(ke)以(yi)更多(duo)關注貨幣(bi)政策(ce)面，在利率風(feng)險整(zheng)體相對(dui)可(ke)(ke)控的(de)(de)情(qing)況下，利率債(zhai)以(yi)及高等(deng)級信用債(zhai)等(deng)可(ke)(ke)能是確(que)定性相對(dui)較高的(de)(de)配置(zhi)品種。

　　可(ke)轉債(zhai)在經(jing)歷(li)了調整之(zhi)后，黃立冬感(gan)覺(jue)參與的難度(du)將(jiang)大幅提升，未來如果權益(yi)市(shi)場沒有(you)系統性、持續性的機(ji)會(hui)，即使(shi)有(you)“債(zhai)底(di)”的支(zhi)撐，可(ke)轉債(zhai)可(ke)能更多表現(xian)為震蕩態勢(shi)，此(ci)前被市(shi)場錯殺的品種有(you)階段性的配置機(ji)會(hui)，但更大的機(ji)會(hui)還(huan)是取決于權益(yi)市(shi)場的表現(xian)。

　　權益(yi)市(shi)場方(fang)面，許一堅持(chi)看好(hao)上游(you)資源板塊：“黃(huang)金、石油、銅、鋁等資源品往往供需(xu)格局較好(hao)且具(ju)備防御屬性，有助于防范美元信用風(feng)險(xian)和(he)資源危機風(feng)險(xian)。”

　　除(chu)了上游(you)資(zi)源板塊，許一(yi)(yi)還表示，一(yi)(yi)些(xie)中(zhong)游(you)的(de)周期板塊在經(jing)歷過去兩年供(gong)給端出清之(zhi)后，投資(zi)吸(xi)引力(li)有(you)所提升，特別是對(dui)于一(yi)(yi)些(xie)已經(jing)出清的(de)細分行業，或許能夠挖掘到一(yi)(yi)定(ding)的(de)投資(zi)機(ji)(ji)會。例如，化工當中(zhong)的(de)制(zhi)冷劑、維生(sheng)素等細分行業發展格局已相(xiang)(xiang)對(dui)平穩，但相(xiang)(xiang)比上游(you)資(zi)源品而(er)言，可能只是相(xiang)(xiang)對(dui)中(zhong)微觀的(de)配置機(ji)(ji)會。