□廣發消費品精選基金經理 李(li)琛(chen)

　　十(shi)多(duo)年來(lai)的(de)投(tou)資經歷，對(dui)我(wo)的(de)性格產(chan)生了潛(qian)移默化的(de)影響：我(wo)的(de)思維模式(shi)更加理性客觀(guan)，我(wo)的(de)心態更加淡定從容，排除(chu)短(duan)期市(shi)場波動等(deng)外在因素的(de)干擾，傾聽自己內心深處(chu)的(de)聲音(yin)。

　　十(shi)多年(nian)的(de)(de)(de)基(ji)金經理工(gong)作，也(ye)是(shi)我在投資(zi)(zi)領域(yu)的(de)(de)(de)一場修行(xing)。牛(niu)熊更(geng)替、風(feng)霜雪雨，我逐漸(jian)領悟到價值投資(zi)(zi)的(de)(de)(de)真諦，投資(zi)(zi)理念變得更(geng)加成熟，投資(zi)(zi)框架變得更(geng)為完善。在選(xuan)擇投資(zi)(zi)標的(de)(de)(de)時，更(geng)加重視企業的(de)(de)(de)長期(qi)價值，更(geng)加關注投資(zi)(zi)的(de)(de)(de)安全(quan)邊(bian)際，努(nu)力(li)讓每一筆投資(zi)(zi)從企業價值低估的(de)(de)(de)角(jiao)度出發，在時間的(de)(de)(de)河流中(zhong)收(shou)獲價值回歸帶來的(de)(de)(de)收(shou)益。

　　搭建契合自(zi)己的投資框架

　　價(jia)(jia)(jia)值投(tou)資(zi)理念在(zai)海外已(yi)有(you)多年(nian)的(de)(de)實踐，并(bing)涌現一批長期回報可觀的(de)(de)投(tou)資(zi)大師。剛入行時，我潛(qian)心(xin)閱讀投(tou)資(zi)大師的(de)(de)著作，發現他們總結的(de)(de)經(jing)驗(yan)非常實用。例如(ru)，巴菲特談“好(hao)生意(yi)”和“護城河”，強調以合理的(de)(de)價(jia)(jia)(jia)格(ge)買入最好(hao)的(de)(de)公司(si)；塞思·卡拉曼(man)強調安(an)全邊際(ji)，買入價(jia)(jia)(jia)格(ge)越低，安(an)全邊際(ji)越大；費雪(xue)執著于成長型投(tou)資(zi)，看ROE、看管理層、強調集中投(tou)資(zi)。

　　這(zhe)(zhe)些投(tou)資大師的(de)(de)(de)(de)思維偏(pian)自(zi)(zi)下(xia)(xia)而上(shang)(shang)，他們關(guan)注如何(he)選(xuan)公司，很少提到(dao)(dao)宏(hong)觀(guan)經濟(ji)的(de)(de)(de)(de)研究。剛開始擔任(ren)基(ji)金(jin)經理時，我(wo)(wo)也(ye)向大師學(xue)習，自(zi)(zi)下(xia)(xia)而上(shang)(shang)選(xuan)擇好企(qi)業(ye)持有，希望這(zhe)(zhe)些企(qi)業(ye)可以穿越牛熊周期(qi)。但在投(tou)資實踐中(zhong)，我(wo)(wo)發(fa)現宏(hong)觀(guan)經濟(ji)有自(zi)(zi)身的(de)(de)(de)(de)周期(qi)性，在趨勢(shi)向下(xia)(xia)的(de)(de)(de)(de)市場環境中(zhong)，好公司也(ye)無法抵(di)御(yu)宏(hong)觀(guan)大勢(shi)的(de)(de)(de)(de)波(bo)動。例如，2008年、2011年、2015年下(xia)(xia)半年就屬于(yu)市場系統性風險較(jiao)大的(de)(de)(de)(de)時期(qi)。基(ji)于(yu)此，我(wo)(wo)意識到(dao)(dao)，A股投(tou)資不(bu)能忽略周期(qi)性，需(xu)要將自(zi)(zi)上(shang)(shang)而下(xia)(xia)宏(hong)觀(guan)分析(xi)與自(zi)(zi)下(xia)(xia)而上(shang)(shang)優(you)選(xuan)企(qi)業(ye)相(xiang)結合，把周期(qi)性的(de)(de)(de)(de)因素貫穿在投(tou)資的(de)(de)(de)(de)全(quan)過程和各個(ge)層面(mian)當(dang)中(zhong)。

　　第一(yi)層是自上(shang)而(er)下對宏觀經濟環境的判斷。每(mei)一(yi)年，我們(men)要(yao)對宏觀經濟的狀態進行深入分析和研判，包(bao)括經濟增速的變化、市(shi)場流(liu)動性，市(shi)場風險偏(pian)好(hao)(hao)等。如(ru)果(guo)經濟增速下滑，股市(shi)整體表現不會太(tai)好(hao)(hao)，就需要(yao)做好(hao)(hao)倉位控(kong)制。

　　自上而下配(pei)置的第(di)二層，是(shi)做行(xing)(xing)業基本面對比(bi)。歷史來看，A股比(bi)較有效的是(shi)做景氣度(du)周(zhou)期。很多投資者喜歡在行(xing)(xing)業高景氣時(shi)買股票(piao)，但我(wo)更(geng)(geng)喜歡景氣度(du)底(di)部(bu)復(fu)蘇的周(zhou)期或者是(shi)從(cong)小到大(da)的周(zhou)期。這(zhe)是(shi)因(yin)為處(chu)于景氣復(fu)蘇底(di)部(bu)的公司，估值相(xiang)對便宜，安全邊際更(geng)(geng)高。同時(shi)，企業盈利改善，長期向上空(kong)間較大(da)。例如，2015年白酒處(chu)于景氣度(du)底(di)部(bu)復(fu)蘇期，行(xing)(xing)業下滑(hua)趨勢變得(de)平穩，盈利逐漸走出低(di)谷(gu)。

　　第三，自下而上選公司。公司也有自身的(de)(de)周(zhou)期(qi)，如(ru)產(chan)(chan)品(pin)(pin)周(zhou)期(qi)、庫(ku)存周(zhou)期(qi)等。再好(hao)的(de)(de)公司，也會有經(jing)營中(zhong)的(de)(de)高景氣(qi)度和低景氣(qi)度。因此，我們要對(dui)公司產(chan)(chan)品(pin)(pin)做出判斷，是(shi)否(fou)處在新(xin)生(sheng)階段(duan)還(huan)是(shi)老化階段(duan)；是(shi)否(fou)會有新(xin)的(de)(de)產(chan)(chan)品(pin)(pin)放量(liang)還(huan)是(shi)產(chan)(chan)品(pin)(pin)已(yi)經(jing)成熟。筆者更偏好(hao)于選擇那些(xie)有新(xin)產(chan)(chan)品(pin)(pin)放量(liang)，處于新(xin)的(de)(de)上升周(zhou)期(qi)的(de)(de)品(pin)(pin)種。而如(ru)果產(chan)(chan)品(pin)(pin)已(yi)經(jing)老化，估值又比較高，通常不會列為關注標的(de)(de)。

　　形成(cheng)一(yi)套(tao)成(cheng)熟(shu)的投資理念

　　如果說搭(da)建契合(he)自己的(de)(de)投資框架是多年積(ji)累的(de)(de)經(jing)驗(yan)之一，那么，樹(shu)立成熟的(de)(de)投資理念也是我邁向專業投資人(ren)的(de)(de)關鍵(jian)一步(bu)。

　　還記得(de)剛入行(xing)時，我與大多數新手基金經理一樣，都是(shi)以相對收益思維為主。這(zhe)種(zhong)思維方式有兩個(ge)特(te)點(dian)：一是(shi)投資偏(pian)向于博弈(yi)，喜(xi)歡追熱點(dian)的行(xing)業(ye)板(ban)(ban)塊，往(wang)往(wang)會對某些高(gao)景氣度的板(ban)(ban)塊進(jin)行(xing)較高(gao)比例的配置；二是(shi)選擇品種(zhong)偏(pian)向于高(gao)彈性標(biao)的，例如(ru)，同(tong)一個(ge)板(ban)(ban)塊中更偏(pian)好市(shi)值較小、短(duan)期增速更高(gao)的標(biao)的。

　　在市場(chang)環境向(xiang)(xiang)好時，采用相對(dui)收(shou)益(yi)的(de)(de)思維，基金短期業績往往表現(xian)較(jiao)好。但在市場(chang)出現(xian)波動(dong)或(huo)者行業景氣(qi)度向(xiang)(xiang)下時，會(hui)導致出現(xian)比(bi)較(jiao)大的(de)(de)虧損。慢(man)慢(man)地，我(wo)意識到從相對(dui)收(shou)益(yi)出發有兩大弊端：一是(shi)組合的(de)(de)風險(xian)暴(bao)露(lu)較(jiao)高。盈虧同源，高收(shou)益(yi)意味著組合的(de)(de)風險(xian)暴(bao)露(lu)較(jiao)高。二是(shi)組合的(de)(de)凈值(zhi)波動(dong)較(jiao)大。每(mei)年追著市場(chang)熱(re)點(dian)走，在行業和熱(re)點(dian)之間進行輪動(dong)，很難(nan)做到在每(mei)一個板塊(kuai)都踩(cai)準(zhun)節奏，基金凈值(zhi)容易(yi)大起大落。

　　更重要(yao)的(de)(de)是(shi)，跟(gen)著市場走很容易脫離自己的(de)(de)投(tou)(tou)(tou)資框架，也與自己所秉承的(de)(de)以好價格買(mai)好公司的(de)(de)投(tou)(tou)(tou)資哲(zhe)學不符(fu)合。經過反復(fu)思考(kao)，我認(ren)識(shi)到，如果(guo)將投(tou)(tou)(tou)資時間拉長(chang)，不太在(zai)意短期的(de)(de)東(dong)西，更重視企業的(de)(de)長(chang)期業績，最終獲(huo)得的(de)(de)收益(yi)率(lv)也會比(bi)較穩(wen)定。因此(ci)，我在(zai)幾年前(qian)開(kai)始轉向用(yong)絕(jue)對收益(yi)思維做投(tou)(tou)(tou)資，追求(qiu)在(zai)風險(xian)可控的(de)(de)范圍內去獲(huo)得穩(wen)定的(de)(de)收益(yi)率(lv)。

　　投(tou)資(zi)理念的(de)轉變，不僅體現在我的(de)投(tou)資(zi)意(yi)識中，也反映(ying)在基金組(zu)(zu)合的(de)配(pei)置(zhi)上。首先，我會更注重持倉股(gu)票的(de)風(feng)險(xian)收益比。巴菲特一直(zhi)強調“本金安全(quan)”這(zhe)(zhe)個(ge)道理，我做(zuo)資(zi)產配(pei)置(zhi)和個(ge)股(gu)選擇中，都會時(shi)時(shi)提醒自己，到(dao)底(di)承擔了(le)多(duo)少風(feng)險(xian)，組(zu)(zu)合的(de)風(feng)險(xian)收益比如何，這(zhe)(zhe)些動作能(neng)(neng)不能(neng)(neng)保證(zheng)本金安全(quan)。

　　其(qi)次(ci)，配置最優(you)秀的(de)(de)(de)龍頭公司(si)。從(cong)基(ji)金組合看，我管理的(de)(de)(de)基(ji)金持(chi)倉主(zhu)要以龍頭公司(si)為主(zhu)，細(xi)分(fen)行業中的(de)(de)(de)三四線公司(si)很少。當市場從(cong)底部上行時(shi)，中小型(xing)公司(si)的(de)(de)(de)彈性(xing)的(de)(de)(de)確更(geng)大，但這些(xie)企(qi)業的(de)(de)(de)增長(chang)(chang)質量(liang)以及可持(chi)續(xu)性(xing)仍需要審慎研究(jiu)。因(yin)而，我更(geng)愿意(yi)選擇最優(you)秀的(de)(de)(de)公司(si)進行配置，追求確定(ding)性(xing)更(geng)高、持(chi)續(xu)時(shi)間更(geng)長(chang)(chang)的(de)(de)(de)價值成長(chang)(chang)。

　　第三，敢(gan)于在(zai)股(gu)價(jia)(jia)高估時(shi)賣出。最好的(de)公司也有自身(shen)的(de)成長(chang)周期，從數據回溯來看，優質企(qi)業長(chang)周期業績增長(chang)確定，但在(zai)行業景氣周期和企(qi)業自身(shen)庫存(cun)周期影響下，估值(zhi)和股(gu)價(jia)(jia)還是(shi)會有較大波動。而(er)我(wo)的(de)目標(biao)是(shi)追(zhui)求絕(jue)對收益，因此(ci)，當一家企(qi)業處在(zai)景氣高點，價(jia)(jia)格大幅偏離價(jia)(jia)值(zhi)時(shi)，我(wo)更愿意選擇留存(cun)收益，避免(mian)凈值(zhi)“坐(zuo)過山車”。

　　十二年來牛熊更替，十二年來初(chu)心不忘(wang)。于我而言，這不僅是(shi)價值投(tou)資(zi)理念(nian)的塑(su)造，更是(shi)一(yi)場人(ren)生的修行，時間是(shi)投(tou)資(zi)最(zui)好(hao)的朋友，也是(shi)修行路上最(zui)好(hao)的老師(shi)。