□鵬華(hua)基金(jin)董事總經理 王宗合(he)

　　投資中超額收益最大的一(yi)(yi)塊就(jiu)是長期(qi)投資，一(yi)(yi)部(bu)分(fen)人很難(nan)用長期(qi)角度思(si)考問(wen)題，另一(yi)(yi)部(bu)分(fen)人沒有條件站(zhan)在(zai)長期(qi)的維度去行動。

　　價值投資 知易(yi)行(xing)難

　　價(jia)值投(tou)資不僅僅是(shi)一(yi)種投(tou)資方法，更是(shi)思維方式。價(jia)值投(tou)資需要相匹(pi)配(pei)的能(neng)力，這(zhe)個能(neng)力是(shi)內心(xin)真正相信這(zhe)個框架能(neng)帶來(lai)長期的收益，并且(qie)懂得(de)放(fang)棄各種短(duan)期的誘惑(huo)。價(jia)值投(tou)資是(shi)反(fan)人性的，它意味著長期，并且(qie)放(fang)棄短(duan)期的誘惑(huo)，這(zhe)對于大部分人來(lai)說(shuo)很難(nan)做到。價(jia)值投(tou)資的問題并非大家不知道(dao)，而(er)是(shi)不會行動和(he)執(zhi)行。價(jia)值投(tou)資需要相應(ying)的能(neng)力匹(pi)配(pei)，否則是(shi)一(yi)句空話。

　　價值投(tou)資對(dui)能(neng)力(li)圈有很高的(de)要求(qiu)，對(dui)于一(yi)個公(gong)司(si)的(de)復利效應要有深刻認識，并且能(neng)看(kan)得比(bi)其他人更長遠。在每買入一(yi)個公(gong)司(si)股票(piao)時，都會(hui)有極其苛刻的(de)要求(qiu)。無論是公(gong)司(si)的(de)商業模式、盈利能(neng)力(li)、估(gu)值還是安全邊(bian)際。時間效率應該(gai)最大化，不應該(gai)放在平庸的(de)公(gong)司(si)和平庸的(de)機會(hui)上(shang)。從長期來看(kan)，無論美(mei)國還是中國，都是頭(tou)部行業的(de)頭(tou)部公(gong)司(si)帶來最大的(de)復合收益(yi)。

　　從價值(zhi)(zhi)投(tou)(tou)資(zi)的(de)角度去理解波動，價值(zhi)(zhi)投(tou)(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)并不應該過多在(zai)意波動，短期市(shi)場是(shi)難以預(yu)測的(de)。價值(zhi)(zhi)投(tou)(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)應該將(jiang)時間精力放在(zai)構(gou)建對公司(si)具(ju)有(you)(you)領(ling)先市(shi)場的(de)研究上(shang)，并且投(tou)(tou)入到優(you)秀(xiu)的(de)企業和投(tou)(tou)資(zi)機會上(shang)。筆(bi)者(zhe)(zhe)的(de)投(tou)(tou)資(zi)思路是(shi)，“自下而上(shang)”找(zhao)到長(chang)期有(you)(you)競爭壁(bi)壘、有(you)(you)復利效應以及(ji)成(cheng)長(chang)性的(de)個股。

　　更(geng)好地踐行價值(zhi)投(tou)資

　　持(chi)(chi)有人購買產品的(de)收(shou)(shou)(shou)益(yi)，有兩個(ge)部(bu)分：一(yi)(yi)(yi)個(ge)是(shi)(shi)基金經理(li)通過專業(ye)化投(tou)研(yan)取(qu)得的(de)凈值(zhi)增(zeng)長，將其定(ding)義為投(tou)資(zi)收(shou)(shou)(shou)益(yi)（Investment Return）；另一(yi)(yi)(yi)個(ge)是(shi)(shi)持(chi)(chi)有人在持(chi)(chi)有周期中，享受到(dao)的(de)凈值(zhi)增(zeng)長，將其定(ding)義為投(tou)資(zi)者收(shou)(shou)(shou)益(yi)（Investment Return）。大部(bu)分時候，這兩個(ge)收(shou)(shou)(shou)益(yi)率是(shi)(shi)不(bu)一(yi)(yi)(yi)樣的(de)，而且投(tou)資(zi)收(shou)(shou)(shou)益(yi)幾乎肯定(ding)比投(tou)資(zi)者收(shou)(shou)(shou)益(yi)高。

　　封閉式基(ji)金(jin)產品(pin)，恰(qia)(qia)恰(qia)(qia)能(neng)(neng)大幅提高持有(you)人(ren)的(de)(de)投(tou)資(zi)者收(shou)益(yi)。首先(xian)，由于是封閉運作，不(bu)受持有(you)人(ren)申購和(he)贖回的(de)(de)影響(xiang)，能(neng)(neng)讓基(ji)金(jin)經(jing)理更(geng)加純(chun)粹地去做投(tou)資(zi)，不(bu)用(yong)擔心階段(duan)性的(de)(de)規模(mo)變動(dong)。更(geng)重要的(de)(de)一點是，投(tou)資(zi)者在兩年(nian)(nian)內無法進行任何申購贖回，能(neng)(neng)全部享受到來(lai)自基(ji)金(jin)經(jing)理的(de)(de)投(tou)資(zi)收(shou)益(yi)。市(shi)場歷史經(jing)驗表明，有(you)些年(nian)(nian)化20%復(fu)合收(shou)益(yi)率(lv)的(de)(de)產品(pin)，其持有(you)人(ren)并(bing)沒有(you)賺到那么多錢；甚至一些新發現(xian)的(de)(de)開放(fang)式基(ji)金(jin)，凈值上漲10%，持有(you)人(ren)就落袋為安進行贖回。通過一定的(de)(de)封閉期，能(neng)(neng)給投(tou)資(zi)者帶來(lai)相對確(que)定的(de)(de)投(tou)資(zi)收(shou)益(yi)。

　　封閉式主動權益基(ji)金(jin)的(de)(de)(de)背后(hou)(hou)，是價值投資(zi)這套方(fang)法(fa)的(de)(de)(de)長期(qi)有(you)效性。波動和投資(zi)虧(kui)損，有(you)時候一致，有(you)時候又不一致。如(ru)果這個(ge)波動是來(lai)自情緒的(de)(de)(de)影響，那最終(zhong)回撤并不會轉化成虧(kui)損。短期(qi)的(de)(de)(de)波動并不是風(feng)險(xian)，而是一種噪(zao)音。真正的(de)(de)(de)風(feng)險(xian)是對(dui)公司(si)(si)基(ji)本(ben)(ben)面判(pan)(pan)斷(duan)錯誤導致的(de)(de)(de)虧(kui)損。短期(qi)的(de)(de)(de)市場是無法(fa)判(pan)(pan)斷(duan)的(de)(de)(de)，一個(ge)基(ji)金(jin)經理應(ying)該(gai)專注(zhu)于企(qi)業自身的(de)(de)(de)基(ji)本(ben)(ben)面，判(pan)(pan)斷(duan)未來(lai)幾年后(hou)(hou)公司(si)(si)的(de)(de)(de)價值在什么(me)水平，要(yao)買入那些未來(lai)幾年后(hou)(hou)價值有(you)比較明確(que)增(zeng)長的(de)(de)(de)企(qi)業。所以(yi)，一個(ge)月的(de)(de)(de)收(shou)益率是不確(que)定的(de)(de)(de)，但是看(kan)兩三年的(de)(de)(de)收(shou)益率是比較確(que)定的(de)(de)(de)。

　　持續構建(jian)三大能力圈

　　市場的(de)(de)情緒就像一個(ge)鐘(zhong)擺(bai)，會出現周(zhou)期性的(de)(de)擺(bai)動。真正的(de)(de)風險是，錯(cuo)誤判斷(duan)企(qi)業價值。價值投資者(zhe)的(de)(de)超額收益，必須來自領先于市場的(de)(de)研(yan)究(jiu)，如果沒有(you)領先于市場的(de)(de)研(yan)究(jiu)，就不應該去投資這(zhe)個(ge)標的(de)(de)。筆者(zhe)注(zhu)重在三類企(qi)業中持續構建(jian)能力圈：

　　第一類是商業(ye)模式(shi)構建在人群(qun)之上(shang)。這種(zhong)公司偏向消費屬(shu)性多一些，可以是賣某種(zhong)產(chan)品或者某種(zhong)服(fu)務(wu)。比如品牌消費、醫療服(fu)務(wu)、金融服(fu)務(wu)、文(wen)化(hua)娛樂等，都是建立在人群(qun)之上(shang)，有2C的屬(shu)性。

　　第二類(lei)是(shi)大制造(zao)領域(yu)。這(zhe)類(lei)公司(si)和第一類(lei)不同，是(shi)比(bi)較看重成本或(huo)者效率領先于(yu)競(jing)爭(zheng)對(dui)手的企業(ye)(ye)，或(huo)者學習曲線(xian)已經和海外(wai)拉平(ping)的制造(zao)業(ye)(ye)創新企業(ye)(ye)。

　　第(di)三(san)類(lei)是產品創新的(de)公(gong)司(si)，比如(ru)醫療領(ling)域的(de)一些公(gong)司(si)。這些公(gong)司(si)學習曲(qu)線還在早期(qi)階段，有比較大(da)的(de)發(fa)展(zhan)空間。

　　價格告訴(su)我(wo)們要擇時，價值(zhi)告訴(su)我(wo)們要精(jing)心選股。在投資理念的(de)指導下(xia)，匹配相應能(neng)力圈，知行合(he)一，才有可(ke)能(neng)使資產組合(he)獲(huo)取較高收益(yi)率。