□招商基金

　　REITs誕生(sheng)于美(mei)國，目(mu)前美(mei)國也是(shi)REITs規(gui)模最(zui)大(da)的(de)國家。截至(zhi)2019年底，根據NAREIT的(de)數據，美(mei)國公開(kai)交(jiao)(jiao)易的(de)權益REITs總(zong)市(shi)值(zhi)達1.24萬(wan)億(yi)美(mei)元，占(zhan)全(quan)球公開(kai)交(jiao)(jiao)易REITs規(gui)模的(de)60%以上(shang)。就亞洲(zhou)市(shi)場(chang)而言，日本(ben)的(de)REITs規(gui)模最(zui)大(da)，總(zong)市(shi)值(zhi)約1513億(yi)美(mei)元。從海外經(jing)驗來看，投資(zi)公募REITs有望獲得較股票(piao)更高(gao)的(de)長期回(hui)報。

　　借鑒境外經驗

　　REITs的(de)(de)定價(jia)(jia)(jia)按照其(qi)生命周期階段分為發行(xing)前的(de)(de)估值(zhi)定價(jia)(jia)(jia)、發行(xing)上(shang)(shang)市(shi)定價(jia)(jia)(jia)和運作期間股東/持有(you)人的(de)(de)定價(jia)(jia)(jia)。從主(zhu)要海外市(shi)場(chang)(chang)（包括美國(guo)、英國(guo)、德國(guo)、日本、新加(jia)坡、中國(guo)香港）來看，不論是(shi)(shi)公司(si)制(zhi)為主(zhu)還是(shi)(shi)信托制(zhi)為主(zhu)的(de)(de)市(shi)場(chang)(chang)，監管機構對REITs的(de)(de)監管思路均(jun)是(shi)(shi)按照發行(xing)股票IPO上(shang)(shang)市(shi)的(de)(de)公司(si)來監管的(de)(de)，在發行(xing)定價(jia)(jia)(jia)上(shang)(shang)均(jun)與當地市(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)股票IPO適用(yong)同(tong)樣的(de)(de)定價(jia)(jia)(jia)規則。

　　對(dui)于(yu)(yu)(yu)(yu)公(gong)司(si)制為(wei)主的(de)國(guo)家，REITs份(fen)額等同(tong)于(yu)(yu)(yu)(yu)上(shang)市(shi)公(gong)司(si)股份(fen)，股東/投資人(ren)持(chi)有上(shang)市(shi)交易的(de)REITs份(fen)額按照REITs的(de)收盤(pan)價(jia)(jia)估值；對(dui)于(yu)(yu)(yu)(yu)采用(yong)信托(tuo)制的(de)國(guo)家或地(di)區，從部分(fen)公(gong)募基(ji)金的(de)招募說明書(shu)來看，投資上(shang)市(shi)交易的(de)REITs同(tong)樣是采用(yong)REITs的(de)收盤(pan)價(jia)(jia)進行估值。而市(shi)場給出的(de)定價(jia)(jia)是否(fou)能夠(gou)(gou)大于(yu)(yu)(yu)(yu)賬面價(jia)(jia)值，即PB（平均市(shi)凈率）是否(fou)能夠(gou)(gou)大于(yu)(yu)(yu)(yu)1在不同(tong)的(de)市(shi)場、不同(tong)的(de)項目上(shang)有所(suo)不同(tong)。以新加(jia)坡交易所(suo)上(shang)市(shi)的(de)REITs為(wei)例，44個REITs中，29個的(de)PB大于(yu)(yu)(yu)(yu)或等于(yu)(yu)(yu)(yu)1，占比為(wei)66%。

　　現金流量折現法為主

　　我國公(gong)募REITs已箭在弦上(shang)，市場關(guan)注重點也逐漸從項目篩選轉向資(zi)(zi)(zi)(zi)產定價(jia)問題。相對(dui)經營(ying)(ying)方(fang)式比(bi)較復雜的(de)(de)(de)(de)(de)其他(ta)行(xing)(xing)業來(lai)說，基(ji)礎(chu)設施(shi)(shi)類資(zi)(zi)(zi)(zi)產的(de)(de)(de)(de)(de)估(gu)值方(fang)法(fa)(fa)(fa)(fa)比(bi)較直接透明(ming)，主(zhu)要參考現金流折現的(de)(de)(de)(de)(de)方(fang)法(fa)(fa)(fa)(fa)。根據(ju)(ju)目前監(jian)管要求(qiu)，管理(li)人需(xu)在招(zhao)募說明(ming)書以及(ji)未(wei)(wei)來(lai)的(de)(de)(de)(de)(de)年度報告中對(dui)基(ji)礎(chu)設施(shi)(shi)項目進行(xing)(xing)評(ping)估(gu)并充分(fen)說明(ming)估(gu)值的(de)(de)(de)(de)(de)理(li)由。由于(yu)REITs依靠基(ji)礎(chu)資(zi)(zi)(zi)(zi)產的(de)(de)(de)(de)(de)運營(ying)(ying)收益(yi)向投資(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)進行(xing)(xing)穩定分(fen)紅，收益(yi)法(fa)(fa)(fa)(fa)也是(shi)最符合(he)REITs邏輯的(de)(de)(de)(de)(de)方(fang)法(fa)(fa)(fa)(fa)。筆者(zhe)認為(wei)，基(ji)礎(chu)資(zi)(zi)(zi)(zi)產的(de)(de)(de)(de)(de)估(gu)值可作為(wei)投資(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)對(dui)REITs定價(jia)的(de)(de)(de)(de)(de)錨。此(ci)外(wai)，根據(ju)(ju)《公(gong)開(kai)募集基(ji)礎(chu)設施(shi)(shi)證(zheng)券(quan)投資(zi)(zi)(zi)(zi)基(ji)金運營(ying)(ying)操作指引（試行(xing)(xing)）（征求(qiu)意(yi)見稿）》，應當將(jiang)收益(yi)法(fa)(fa)(fa)(fa)中現金流量(liang)折現法(fa)(fa)(fa)(fa)作為(wei)主(zhu)要的(de)(de)(de)(de)(de)評(ping)估(gu)方(fang)法(fa)(fa)(fa)(fa)，由此(ci)看公(gong)募REITs定價(jia)的(de)(de)(de)(de)(de)錨主(zhu)要是(shi)基(ji)于(yu)未(wei)(wei)來(lai)現金流和折現率確定的(de)(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)(zi)(zi)產評(ping)估(gu)價(jia)值。

　　實際(ji)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)過程中(zhong)，專(zhuan)業的(de)(de)(de)(de)機(ji)構投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)人(ren)(ren)一般(ban)會自己(ji)建立模(mo)型，核心參數(shu)為未來現(xian)金(jin)(jin)(jin)流的(de)(de)(de)(de)預(yu)(yu)測和(he)折(zhe)(zhe)現(xian)率(lv)(lv)(lv)(lv)的(de)(de)(de)(de)選擇(ze)，現(xian)金(jin)(jin)(jin)流的(de)(de)(de)(de)預(yu)(yu)測主(zhu)要(yao)參考基金(jin)(jin)(jin)管理人(ren)(ren)提供的(de)(de)(de)(de)信息(xi)形成對(dui)基礎(chu)設施(shi)的(de)(de)(de)(de)基本判斷(duan)，折(zhe)(zhe)現(xian)率(lv)(lv)(lv)(lv)的(de)(de)(de)(de)選擇(ze)是(shi)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)人(ren)(ren)對(dui)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)價值(zhi)評估(gu)(gu)的(de)(de)(de)(de)主(zhu)要(yao)輸(shu)入變(bian)量。針對(dui)特許(xu)經(jing)營(ying)權類(lei)(lei)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)和(he)產(chan)(chan)業地產(chan)(chan)類(lei)(lei)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)的(de)(de)(de)(de)估(gu)(gu)值(zhi)邏輯截然不同(tong)，基金(jin)(jin)(jin)管理人(ren)(ren)的(de)(de)(de)(de)現(xian)金(jin)(jin)(jin)流輸(shu)入變(bian)量的(de)(de)(de)(de)準(zhun)確性(xing)(xing)、合(he)理性(xing)(xing)是(shi)考察的(de)(de)(de)(de)重(zhong)點(dian)。具體看，特許(xu)經(jing)營(ying)權類(lei)(lei)現(xian)金(jin)(jin)(jin)流重(zhong)點(dian)評估(gu)(gu)政府定(ding)價、收費政策、GDP增速(su)、區位(wei)規劃變(bian)動(dong)等(deng)(deng)的(de)(de)(de)(de)合(he)理性(xing)(xing)，產(chan)(chan)業地產(chan)(chan)類(lei)(lei)現(xian)金(jin)(jin)(jin)流則重(zhong)點(dian)評估(gu)(gu)出租率(lv)(lv)(lv)(lv)、收繳(jiao)率(lv)(lv)(lv)(lv)、租金(jin)(jin)(jin)定(ding)價、競爭性(xing)(xing)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)等(deng)(deng)變(bian)量。折(zhe)(zhe)現(xian)率(lv)(lv)(lv)(lv)的(de)(de)(de)(de)選擇(ze)或收益率(lv)(lv)(lv)(lv)的(de)(de)(de)(de)要(yao)求依賴于各機(ji)構投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)人(ren)(ren)的(de)(de)(de)(de)主(zhu)觀判斷(duan)，根據市場情況合(he)理預(yu)(yu)測，一般(ban)采用加(jia)權平(ping)均(jun)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本成本WACC，也有機(ji)構投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)人(ren)(ren)的(de)(de)(de)(de)收益率(lv)(lv)(lv)(lv)計算是(shi)參考類(lei)(lei)似資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)的(de)(de)(de)(de)派(pai)息(xi)率(lv)(lv)(lv)(lv)+流動(dong)性(xing)(xing)折(zhe)(zhe)溢價+增長率(lv)(lv)(lv)(lv)-控(kong)制權喪失，再綜合(he)考慮(lv)派(pai)息(xi)率(lv)(lv)(lv)(lv)等(deng)(deng)指(zhi)標。此外也可根據資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)的(de)(de)(de)(de)特征，參照其同(tong)類(lei)(lei)型資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)的(de)(de)(de)(de)估(gu)(gu)值(zhi)方法進行檢驗，或使用可比(bi)上(shang)市公司(si)相(xiang)對(dui)估(gu)(gu)值(zhi)法如市凈率(lv)(lv)(lv)(lv)、市盈率(lv)(lv)(lv)(lv)等(deng)(deng)作為估(gu)(gu)值(zhi)參考。

　　投資人(ren)(ren)在進(jin)行網下詢價，二(er)級(ji)市場交(jiao)易的(de)(de)(de)(de)過程(cheng)中(zhong)，除(chu)了(le)重點考(kao)察基(ji)礎設施(shi)項(xiang)目的(de)(de)(de)(de)經營(ying)質量、經營(ying)穩(wen)定性以外(wai)，還(huan)可能會結合其他因素進(jin)行估值調整。具(ju)體包括是否滿足政策要求、信用穩(wen)健、內部控制(zhi)制(zhi)度健全，具(ju)有持續經營(ying)能力(li)；基(ji)礎設施(shi)REITs基(ji)金管(guan)理(li)人(ren)(ren)的(de)(de)(de)(de)真實底層(ceng)資產運(yun)營(ying)管(guan)理(li)能力(li)，防范(fan)投后風險；公募REITs基(ji)金管(guan)理(li)人(ren)(ren)聘請的(de)(de)(de)(de)中(zhong)介服務(wu)機(ji)構(gou)(gou)的(de)(de)(de)(de)服務(wu)能力(li)，第三方管(guan)理(li)機(ji)構(gou)(gou)的(de)(de)(de)(de)管(guan)理(li)能力(li)，管(guan)理(li)人(ren)(ren)和底層(ceng)資產的(de)(de)(de)(de)關(guan)聯關(guan)系等。

　　基礎設施(shi)REITs兼具了(le)高(gao)派息率和(he)抗(kang)通脹的(de)特點，尤其(qi)在(zai)理財(cai)凈(jing)值化(hua)背景下(xia)，公募REITs或將是居民儲蓄的(de)良好替代產(chan)(chan)(chan)品：REITs試點資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)為具備穩(wen)定(ding)現(xian)金流的(de)基礎設施(shi)項(xiang)目，在(zai)90%收益分配(pei)政策下(xia)保證了(le)REITs的(de)高(gao)派息率特征；資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)的(de)表現(xian)與國家或地區的(de)經濟(ji)增長(chang)動能高(gao)度相關，具備一定(ding)的(de)抗(kang)通脹屬(shu)性。通過良好的(de)定(ding)價、交易制(zhi)度支(zhi)持，加大市場(chang)投資(zi)(zi)者培育力度等舉(ju)措將推動基礎設施(shi)REITs市場(chang)快速發展。