在(zai)醞釀得早、鋪(pu)墊充分的貨幣(bi)政策領(ling)域(yu)，正常(chang)化事(shi)實(shi)上已(yi)經在(zai)途，近期市(shi)場上更出現(xian)了對“加(jia)息”的討論。在(zai)分析人(ren)士(shi)看來，隨著經濟(ji)不(bu)斷恢(hui)復向好，未(wei)來政策工具“退(tui)”或是較確定的方向，但短期內(nei)“加(jia)息”的條件不(bu)充分，且流(liu)動性環境及(ji)市(shi)場利率已(yi)提前有所(suo)體現(xian)，年(nian)內(nei)繼續趨(qu)緊的風險反而可(ke)控，年(nian)底前貨幣(bi)市(shi)場利率甚至可(ke)能(neng)會(hui)有所(suo)回落。近期，央行流(liu)動性操作已(yi)釋放出積極信(xin)號。

　　“寬貨幣”逐步退出

　　在我國經(jing)(jing)濟持(chi)續(xu)復蘇大背(bei)景下，宏(hong)觀(guan)政(zheng)策正常(chang)化已處在進行時。有(you)經(jing)(jing)濟學(xue)家表示，經(jing)(jing)濟回升與政(zheng)策后撤的(de)角力，將成為未來一段(duan)時間影響資本市(shi)場的(de)重要(yao)宏(hong)觀(guan)變量。

　　盡管財政政策(ce)(ce)正常化(hua)大概率也(ye)(ye)將提上日(ri)程，但在政策(ce)(ce)回歸常態的(de)過程中，貨(huo)幣政策(ce)(ce)無疑醞釀得更充分(fen)一些，行(xing)動(dong)得也(ye)(ye)更早一些。

　　今年6月，央(yang)行(xing)行(xing)長(chang)易綱在(zai)陸家嘴論(lun)壇(tan)上首次明確提及“考慮(lv)政(zheng)策(ce)(ce)工具的(de)(de)適(shi)(shi)時退出”。7月，央(yang)行(xing)貨(huo)(huo)幣政(zheng)策(ce)(ce)司官員(yuan)在(zai)新聞發布會上稱，利(li)率(lv)(lv)并非越(yue)低越(yue)好。8月，央(yang)行(xing)在(zai)二季度貨(huo)(huo)幣政(zheng)策(ce)(ce)執(zhi)行(xing)報告中強(qiang)調，利(li)率(lv)(lv)過低會導致“資(zi)源錯配”“脫實向虛”等(deng)諸多負(fu)面影(ying)響。近來，監管部(bu)門(men)人士談及政(zheng)策(ce)(ce)正常化(hua)的(de)(de)頻率(lv)(lv)更高了。10月下旬，易綱在(zai)金融(rong)街論(lun)壇(tan)上重提“把好貨(huo)(huo)幣供應總閘門(men)”“適(shi)(shi)當平滑宏觀杠(gang)桿率(lv)(lv)波動”。11月上旬，央(yang)行(xing)副行(xing)長(chang)劉(liu)國(guo)強(qiang)在(zai)國(guo)務(wu)院政(zheng)策(ce)(ce)吹風會上表示，“特殊時期(qi)的(de)(de)政(zheng)策(ce)(ce)不能長(chang)期(qi)化(hua)，退出是遲(chi)早的(de)(de)，也是必須的(de)(de)。”

　　在預(yu)期(qi)(qi)引導不斷推進的同時，貨幣政策正常化在市場(chang)上(shang)已(yi)有(you)所體現。5月(yue)(yue)以來，貨幣市場(chang)流(liu)動性有(you)所收斂，市場(chang)利(li)率中樞抬升。目(mu)前，流(liu)動性“緊平衡(heng)”幾成常態(tai)，不復年(nian)初(chu)寬松。截至11月(yue)(yue)25日，市場(chang)上(shang)7天期(qi)(qi)回購利(li)率DR007的月(yue)(yue)平均值為2.28%，較(jiao)4月(yue)(yue)的1.46%提高(gao)82基點；10年(nian)期(qi)(qi)國債收益率為3.29%，亦(yi)較(jiao)4月(yue)(yue)低點上(shang)行80基點左(zuo)右，均已(yi)高(gao)于疫情暴發初(chu)期(qi)(qi)水平。“寬貨幣”實際(ji)上(shang)已(yi)經在逐步退出。

　　價格調整或不是短期重點

　　10月以來，DR007開始連續(xu)高于2.2%的7天期央行(xing)逆(ni)回(hui)購利率，市場(chang)上出現了(le)對“加息”的討(tao)論。

　　不(bu)(bu)(bu)(bu)少分析人士(shi)認為(wei)，隨(sui)著經(jing)濟不(bu)(bu)(bu)(bu)斷(duan)恢復向(xiang)好，未來宏(hong)觀(guan)政(zheng)(zheng)策“退”或是較(jiao)確定的方向(xiang)。參考前幾輪寬(kuan)松政(zheng)(zheng)策退出的經(jing)驗，“緊貨(huo)幣”與“緊信用(yong)”不(bu)(bu)(bu)(bu)可(ke)避免，政(zheng)(zheng)策利(li)(li)率(lv)上調也是正常現象。不(bu)(bu)(bu)(bu)過，今后一段時間內(nei)，應該(gai)還看(kan)不(bu)(bu)(bu)(bu)到(dao)貨(huo)幣當局主(zhu)動上調政(zheng)(zheng)策利(li)(li)率(lv)。

　　“政(zheng)策(ce)(ce)要退，但哪些(xie)(xie)退，哪些(xie)(xie)延續，退出(chu)的(de)節奏是(shi)快還(huan)是(shi)慢，都值得商榷。”華創證(zheng)券首席固收分析(xi)師周(zhou)冠南(nan)認為，政(zheng)策(ce)(ce)退出(chu)將著(zhu)眼于(yu)特殊(shu)政(zheng)策(ce)(ce)的(de)調整，延期還(huan)本付息(xi)、兩項直達工具(ju)等較符(fu)合“特殊(shu)政(zheng)策(ce)(ce)”的(de)定(ding)義，或(huo)是(shi)未來(lai)退出(chu)的(de)重點(dian)方向，流動(dong)性已回(hui)歸常態，繼續大(da)幅(fu)收緊空(kong)間不大(da)，而(er)政(zheng)策(ce)(ce)利率或(huo)處于(yu)相對穩(wen)定(ding)狀態。

　　信達證券李(li)一爽團(tuan)隊(dui)稱，當(dang)前經濟增(zeng)長尚未恢復到(dao)潛在水(shui)平之上，通脹(zhang)壓力有限，人民幣(bi)匯率(lv)(lv)恢復升(sheng)值，資(zi)金“脫實(shi)向虛”勢頭得到(dao)遏制，債(zhai)市杠桿率(lv)(lv)持續下降，提升(sheng)公開市場(chang)操作(zuo)利率(lv)(lv)的必要性不(bu)強。

　　中金公司首席(xi)固收研(yan)究員(yuan)陳健(jian)恒認(ren)為(wei)，未來(lai)“更關(guan)鍵的(de)可能(neng)不(bu)是(shi)利(li)率的(de)退出(chu)(chu)，而(er)是(shi)量(liang)的(de)退出(chu)(chu)”，因為(wei)市場利(li)率已高于疫情前(qian)水平(ping)。陳健(jian)恒認(ren)為(wei)，從今年到明(ming)年，應該(gai)不(bu)會看到央行(xing)主(zhu)動上調政策(ce)利(li)率；未來(lai)將(jiang)退出(chu)(chu)的(de)主(zhu)要是(shi)寬(kuan)松信(xin)貸政策(ce)和財政政策(ce)。

　　值(zhi)得一提的(de)是(shi)，劉國強在(zai)表(biao)達(da)特殊時(shi)(shi)(shi)期政策要退出的(de)看法時(shi)(shi)(shi)，同時(shi)(shi)(shi)強調(diao)不(bu)能出現“政策懸崖”，“政策突(tu)然(ran)中斷可能讓很多方面適應不(bu)了，因(yin)此(ci)調(diao)整政策要評估考(kao)慮多方因(yin)素(su)。”

　　年底前市場利率可能回落

　　短期看(kan)，政策退(tui)出(chu)繼續，但“加(jia)息”尚不足為慮(lv)，一(yi)些分(fen)析人士反而認為，年底前貨幣市場利率(lv)會(hui)有所(suo)回落(luo)。

　　陳健恒指(zhi)出(chu)，當前銀(yin)行超儲(chu)規模偏低，在資(zi)金配置(zhi)上(shang)已捉襟(jin)見(jian)肘，相應地(di)，銀(yin)行負債(zhai)端成本，尤其是同業存單利率(lv)不斷(duan)上(shang)行，已明(ming)顯偏離了公開市場操作利率(lv)。在這種背景下(xia)，如果是按照央(yang)行提出(chu)的，引導貨幣(bi)市場利率(lv)圍繞公開市場操作利率(lv)波動，投放流動性更符合常理。事實上(shang)，央(yang)行近(jin)幾個(ge)月(yue)均(jun)對(dui)到期(qi)中期(qi)借(jie)貸便利進行了超額(e)續(xu)做(zuo)。

　　“短期信用事(shi)件可能促使央(yang)(yang)行(xing)呵護(hu)市場流(liu)(liu)(liu)動(dong)性(xing)，使得年底前貨(huo)幣市場利率有(you)所回(hui)落。”陳健恒稱，從歷(li)史上看，在歷(li)次信用事(shi)件對流(liu)(liu)(liu)動(dong)性(xing)造成沖擊(ji)后，央(yang)(yang)行(xing)均在短期內采取了(le)措施(shi)局部放(fang)松(song)流(liu)(liu)(liu)動(dong)性(xing)。日(ri)前召開的金(jin)融委會議亦強調，保(bao)持(chi)流(liu)(liu)(liu)動(dong)性(xing)合理充裕。11月(yue)25日(ri)，央(yang)(yang)行(xing)開展1200億元(yuan)逆(ni)回(hui)購操作(zuo)，凈投放(fang)200億元(yuan)，連續第3日(ri)實(shi)施(shi)凈投放(fang)。而(er)從以往來看，年底階段，為避免貨(huo)幣市場大幅波動(dong)，央(yang)(yang)行(xing)一(yi)般會保(bao)持(chi)比較積(ji)極的流(liu)(liu)(liu)動(dong)性(xing)操作(zuo)。

　　同(tong)時，年底前萬億級(ji)財(cai)政(zheng)(zheng)資(zi)金投放可期(qi)，有望較明(ming)顯增加流動性供(gong)(gong)應。有財(cai)政(zheng)(zheng)專(zhuan)家表示，按照(zhao)每(mei)年慣(guan)例(li)(li)及今年新實(shi)施(shi)(shi)的(de)《預算法實(shi)施(shi)(shi)條例(li)(li)》，未來的(de)一個多月，將有大量財(cai)政(zheng)(zheng)資(zi)金陸續下達地方(fang)政(zheng)(zheng)府，緩解持續緊張(zhang)的(de)地方(fang)財(cai)政(zheng)(zheng)，也(ye)將給(gei)貨幣市場(chang)提供(gong)(gong)“活(huo)水”。