■ 上交所REITs

　　新(xin)加坡(po)是亞洲最(zui)成熟的REITs市場(chang)之一，其結構和制度設(she)計(ji)，也對(dui)亞洲各(ge)地的REITs市場(chang)產生(sheng)了較大的影響。在(zai)REITs的結構和制度設(she)計(ji)中(zhong)(zhong)，項(xiang)目(mu)治理無疑(yi)是交易各(ge)方最(zui)為(wei)關注的焦點之一。目(mu)前(qian)，中(zhong)(zhong)國REITs剛(gang)剛(gang)啟航，通(tong)過對(dui)新(xin)加坡(po)REITs的項(xiang)目(mu)治理安排的研究(jiu)，對(dui)中(zhong)(zhong)國REITs有重要(yao)啟示意義。

　　受托人和管理人對立統一

　　在(zai)新(xin)加(jia)坡REITs中，信(xin)托(tuo)(tuo)合同(tong)的(de)(de)簽署方一般包括(kuo)受托(tuo)(tuo)人和(he)管(guan)理(li)(li)人。其中，受托(tuo)(tuo)人被(bei)設(she)置(zhi)為一個獨立(li)而(er)被(bei)動(dong)的(de)(de)角色，而(er)管(guan)理(li)(li)人則(ze)被(bei)設(she)置(zhi)為一個關聯而(er)主動(dong)的(de)(de)角色。受托(tuo)(tuo)人和(he)管(guan)理(li)(li)人在(zai)新(xin)加(jia)坡REITs的(de)(de)角色安(an)排(pai)中是對立(li)統一的(de)(de)概念：既以受托(tuo)(tuo)人對信(xin)托(tuo)(tuo)財產的(de)(de)持(chi)有和(he)對信(xin)托(tuo)(tuo)管(guan)理(li)(li)的(de)(de)監督，制衡了管(guan)理(li)(li)人因(yin)其為發(fa)(fa)起人關聯方角色的(de)(de)利益(yi)沖突，又充分發(fa)(fa)揮了管(guan)理(li)(li)人因(yin)這(zhe)一角色而(er)具(ju)備(bei)的(de)(de)物(wu)業熟(shu)悉程度與項(xiang)目(mu)管(guan)理(li)(li)經驗優勢(shi)，達到了投資者利益(yi)保護(hu)和(he)發(fa)(fa)起人積極性發(fa)(fa)揮的(de)(de)平衡。

　　在中國REITs目(mu)(mu)(mu)前的(de)架構(gou)設計中，在頂層的(de)信托法律關系(即公募基金(jin))層面，如何設計出能夠平(ping)衡持有人(ren)和發起(qi)人(ren)雙方(fang)權責利的(de)項目(mu)(mu)(mu)治(zhi)理機制，目(mu)(mu)(mu)前還有許多(duo)市場討論。筆者認為(wei)，新(xin)加坡(po)REITs的(de)思路，可以起(qi)到(dao)一定借鑒作用。

　　通過董事會平衡各方權責利

　　管(guan)理人(ren)(ren)在整個(ge)(ge)項(xiang)目(mu)中，具(ju)有關(guan)聯性(xing)和主動(dong)性(xing)的(de)(de)特點。那么僅通過一(yi)個(ge)(ge)獨立(li)而被動(dong)的(de)(de)受托人(ren)(ren)，也許還不足以完全制衡管(guan)理人(ren)(ren)并解決利益(yi)沖突問題。由此，新(xin)加坡REITs的(de)(de)實(shi)踐中，往往會(hui)將管(guan)理人(ren)(ren)的(de)(de)董事(shi)會(hui)，作(zuo)(zuo)為平(ping)衡各方(fang)權(quan)責利的(de)(de)緩沖地帶。既然管(guan)理人(ren)(ren)是整個(ge)(ge)項(xiang)目(mu)中最為重要的(de)(de)主動(dong)管(guan)理方(fang)，那么通過董事(shi)會(hui)介入管(guan)理人(ren)(ren)的(de)(de)公(gong)司(si)治(zhi)理，以第(di)一(yi)線平(ping)衡各方(fang)的(de)(de)權(quan)責利，是非常具(ju)有實(shi)踐意義(yi)的(de)(de)操作(zuo)(zuo)。

　　在(zai)新加(jia)坡(po)REITs項(xiang)下，管(guan)(guan)理(li)(li)人往往是(shi)(shi)為(wei)單一(yi)REITs項(xiang)目(mu)專設的(de)(de)，故僅需(xu)要(yao)(yao)通過董事會即可(ke)實現(xian)上(shang)述平衡。考慮到中國REITs目(mu)前的(de)(de)架構(gou)(gou)，項(xiang)目(mu)管(guan)(guan)理(li)(li)人是(shi)(shi)作為(wei)基(ji)(ji)金(jin)管(guan)(guan)理(li)(li)人的(de)(de)基(ji)(ji)金(jin)公司，可(ke)能會同時管(guan)(guan)理(li)(li)多個REITs項(xiang)目(mu)，董事會還(huan)需(xu)要(yao)(yao)兼顧整(zheng)個基(ji)(ji)金(jin)公司的(de)(de)治理(li)(li)，所以(yi)比(bi)較(jiao)難以(yi)直接(jie)借鑒(jian)國外的(de)(de)結(jie)構(gou)(gou)。但筆者認為(wei)，該(gai)思(si)路(lu)還(huan)是(shi)(shi)具有一(yi)定的(de)(de)借鑒(jian)意(yi)義，是(shi)(shi)否可(ke)以(yi)考慮在(zai)基(ji)(ji)金(jin)本(ben)體層面，設置一(yi)些能夠平衡各方權責利的(de)(de)治理(li)(li)機構(gou)(gou)，例如(ru)針對公募(mu)基(ji)(ji)金(jin)設立投決會等，是(shi)(shi)值得展開進一(yi)步研究的(de)(de)。

　　持有人大會表決重大事項

　　在確定了意圖、標的(de)和(he)對(dui)象以后，給予受(shou)托人對(dui)于(yu)信托財產的(de)一定的(de)管理(li)權限是信托法律關系的(de)應(ying)有之(zhi)義，故持(chi)有人大(da)會(hui)不直接(jie)參與項(xiang)目的(de)日(ri)常(chang)管理(li)，其職權主要是對(dui)于(yu)核心參與方的(de)任(ren)免和(he)對(dui)于(yu)重大(da)事項(xiang)的(de)表決(jue)。

　　持(chi)(chi)有人(ren)大會決(jue)議(yi)(yi)事(shi)(shi)項的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)一(yi)般(ban)設置思路有幾個特點：持(chi)(chi)有人(ren)大會決(jue)議(yi)(yi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)事(shi)(shi)項，往往是(shi)(shi)(shi)能夠改(gai)變整個項目(mu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)法律關(guan)系基礎的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)或(huo)參與(yu)方(fang)權責(ze)(ze)利的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)，最為(wei)(wei)重大的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)事(shi)(shi)項；該等事(shi)(shi)項的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)決(jue)策方(fang)式(shi)是(shi)(shi)(shi)被(bei)(bei)動的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)進行(xing)審(shen)批(pi)，而(er)不(bu)是(shi)(shi)(shi)主動的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)進行(xing)管(guan)(guan)(guan)理(li)；對于受(shou)托人(ren)和管(guan)(guan)(guan)理(li)人(ren)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)替換，采用了不(bu)同的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)決(jue)議(yi)(yi)要求，受(shou)托人(ren)需要特別決(jue)議(yi)(yi)，而(er)管(guan)(guan)(guan)理(li)人(ren)僅需要一(yi)般(ban)決(jue)議(yi)(yi)，這其(qi)實與(yu)之前講到的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)受(shou)托職(zhi)責(ze)(ze)與(yu)管(guan)(guan)(guan)理(li)職(zhi)責(ze)(ze)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)分(fen)立是(shi)(shi)(shi)息(xi)息(xi)相關(guan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)——正是(shi)(shi)(shi)因為(wei)(wei)受(shou)托人(ren)是(shi)(shi)(shi)持(chi)(chi)有人(ren)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)“守(shou)夜人(ren)”，所(suo)以(yi)不(bu)能讓受(shou)托人(ren)輕易(yi)被(bei)(bei)替換；而(er)也正是(shi)(shi)(shi)因為(wei)(wei)管(guan)(guan)(guan)理(li)人(ren)作為(wei)(wei)發起人(ren)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)關(guan)聯方(fang)，又(you)在新加坡REITs的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)體制下(xia)享有非常(chang)大的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)管(guan)(guan)(guan)理(li)權限(xian)和職(zhi)責(ze)(ze)，所(suo)以(yi)才不(bu)能讓管(guan)(guan)(guan)理(li)人(ren)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)替換成為(wei)(wei)一(yi)個很容易(yi)被(bei)(bei)阻卻的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)事(shi)(shi)由(you)。

　　可(ke)以借鑒的(de)(de)思路是：持有人大(da)會的(de)(de)決(jue)策(ce)事項(xiang)(xiang)，是與整(zheng)個項(xiang)(xiang)目(mu)的(de)(de)權責利(li)分(fen)配全貌息(xi)息(xi)相關(guan)的(de)(de)。在考(kao)慮(lv)持有人大(da)會的(de)(de)決(jue)議事項(xiang)(xiang)安排(pai)時，要考(kao)慮(lv)到(dao)這是在為整(zheng)個項(xiang)(xiang)目(mu)的(de)(de)機制安排(pai)做平衡(heng)、打(da)補丁(ding)，需要盡可(ke)能地做到(dao)“無(wu)過無(wu)不及”。

　　管理人產業管理人同屬發起人體系

　　在新加坡REITs中，除(chu)了管理(li)人外(wai)，還會設立單(dan)獨的產業管理(li)人為項目的日(ri)常一般(ban)經(jing)營(ying)管理(li)提供服(fu)務。產業管理(li)人一般(ban)是發起人的子(zi)公司。

　　典型的(de)產業(ye)管(guan)(guan)理人(ren)的(de)職責范圍是：項(xiang)目(mu)的(de)日常管(guan)(guan)理、維護和(he)(he)運營；項(xiang)目(mu)的(de)租戶(hu)、租約和(he)(he)租金管(guan)(guan)理；完(wan)成項(xiang)目(mu)的(de)招商和(he)(he)其他(ta)市場活(huo)動；項(xiang)目(mu)的(de)改造、維修(xiu)和(he)(he)管(guan)(guan)控等。

　　在(zai)(zai)開(kai)展日常(chang)一般經營管(guan)理(li)的過(guo)程中(zhong)(zhong)，產業管(guan)理(li)人需要與管(guan)理(li)人進行(xing)緊密合作，順暢溝通。而在(zai)(zai)新加坡REITs中(zhong)(zhong)，管(guan)理(li)人和產業管(guan)理(li)人本就(jiu)往往同屬于發(fa)起人體系，作為發(fa)起人的關(guan)聯公司，自然能(neng)夠在(zai)(zai)上(shang)述(shu)分工和配(pei)合中(zhong)(zhong)，做到游刃(ren)有余。這也是(shi)值得借(jie)鑒(jian)和關(guan)注(zhu)的思路(lu)。

　　筆者的(de)總結是：新加坡REITs治理的(de)思路，是一(yi)種動(dong)態(tai)博弈的(de)“平衡”。在實(shi)操層面上，賦(fu)予發起(qi)人最大的(de)權(quan)責(ze)利，以激發發起(qi)人的(de)積極性，為REITs提供更多的(de)商(shang)業(ye)動(dong)力(li)；同時，也在各項(xiang)治理機制中，通過(guo)被動(dong)和監督的(de)方式，讓發起(qi)人可能(neng)因管(guan)理人的(de)權(quan)責(ze)利要(yao)素而產(chan)生的(de)利益沖(chong)突盡可能(neng)地化解到最低。

　　中(zhong)國REITs的(de)(de)大(da)幕剛(gang)剛(gang)開啟，且我國的(de)(de)法律制度(du)、監管環境和采用(yong)的(de)(de)交易結構的(de)(de)確與新加坡REITs有非常大(da)的(de)(de)不同。但是，我們激發(fa)發(fa)起人(ren)積極性，同時堅決保護投資人(ren)利益，并達到“雙贏”局面的(de)(de)基(ji)本目標和成熟市場(chang)是一致的(de)(de)。