4%的股份，約千億元市值。時隔一年，如出一轍的股權劃轉，記錄了“茅臺化債”從猜想照進現實。過去一年，“A股一哥”貴州茅臺跨界在地方債務風險化解的舞臺上大顯了一把身手，“茅臺化債”橫空出世，繼“鎮江模式”“山西模式”之后，在市場化化債道路上進行了新嘗試。

　　專家表示，其他地區未必有茅臺這樣“能下金蛋的母雞”，但“茅臺化債”中盤活用好國有資源、消除債務的市場化化債思路依然有可借鑒之處。

　　如出一轍的股權劃轉

　　2020年12月(yue)23日，貴(gui)(gui)州(zhou)茅臺(tai)公告稱，茅臺(tai)集團擬通過無償(chang)劃轉(zhuan)(zhuan)方式將持有(you)(you)的(de)上(shang)市(shi)公司5024萬(wan)股(gu)(gu)股(gu)(gu)份(fen)（占貴(gui)(gui)州(zhou)茅臺(tai)總股(gu)(gu)本4%）劃轉(zhuan)(zhuan)至貴(gui)(gui)州(zhou)省國有(you)(you)資本運(yun)營有(you)(you)限責任(ren)公司（簡(jian)稱“貴(gui)(gui)州(zhou)國資”）。以當日收(shou)盤價算，這部分股(gu)(gu)權價值約925億元。

　　歷史驚(jing)人地相似。2019年12月，也(ye)是貴(gui)州茅(mao)臺一紙公告，披露了茅(mao)臺集團(tuan)將5024萬股、4%的貴(gui)州茅(mao)臺股份無償轉予貴(gui)州國資。正是這一舉動，勾起了關于(yu)“茅(mao)臺化債”的猜想。

　　有消息稱，“茅(mao)臺(tai)化債(zhai)”最早是(shi)在2019年(nian)10月由投資者提出。當(dang)年(nian)12月，貴(gui)州(zhou)茅(mao)臺(tai)即在貴(gui)州(zhou)省(sheng)國資委要求下，實施了(le)首次4%股(gu)權劃轉。

　　后(hou)續披露(lu)信息表明，貴(gui)(gui)州(zhou)國資(zi)已將到(dao)手的部分(fen)貴(gui)(gui)州(zhou)茅臺(tai)股份變現：2020年三季度，減(jian)持(chi)1675.26萬(wan)股，持(chi)股比(bi)例降(jiang)至(zhi)2.67%。到(dao)了2020年12月23日(ri)，貴(gui)(gui)州(zhou)國資(zi)及其母公司貴(gui)(gui)州(zhou)金控(kong)所(suo)持(chi)股份占比(bi)進(jin)一步降(jiang)至(zhi)0.96%；半年時間(jian)，合計減(jian)持(chi)約3817萬(wan)股，換得近700億元(yuan)。

　　除劃轉(zhuan)貴(gui)州(zhou)茅(mao)(mao)臺(tai)股(gu)權并變現(xian)，過(guo)去一(yi)年(nian)，茅(mao)(mao)臺(tai)集團還首次“破圈”發債(zhai)，募(mu)資(zi)用(yong)于收(shou)(shou)購貴(gui)州(zhou)高速部分股(gu)權，貴(gui)州(zhou)茅(mao)(mao)臺(tai)旗下(xia)財務公司(si)則新增開展固定收(shou)(shou)益類投資(zi)業(ye)務……這一(yi)系(xi)(xi)列(lie)資(zi)本運作，將“茅(mao)(mao)臺(tai)”與“化(hua)債(zhai)”緊密(mi)聯系(xi)(xi)在一(yi)起，“茅(mao)(mao)臺(tai)化(hua)債(zhai)”從猜想(xiang)照(zhao)進(jin)現(xian)實。

　　“‘茅臺化債(zhai)(zhai)’本質上是貴(gui)州為了(le)化解地方政府(fu)債(zhai)(zhai)務(wu)風(feng)險，對優質國(guo)有資(zi)(zi)產進行(xing)資(zi)(zi)源整合和價(jia)值(zhi)利用(yong)。主要采用(yong)在資(zi)(zi)本市(shi)場公開操作獲(huo)得收益或低息融資(zi)(zi)用(yong)于償還地方債(zhai)(zhai)務(wu)。”中國(guo)銀行(xing)研(yan)究院高(gao)級經理(li)李佩珈告訴(su)中國(guo)證券報記者。

　　“茅臺化債”應運而生

　　繼(ji)“鎮江模(mo)式”“山(shan)西模(mo)式”之后，“茅臺化債模(mo)式”橫(heng)空出世，反映了地方為(wei)化解債務風險所做的(de)(de)嘗試和努力。“貴(gui)州(zhou)是希望從(cong)茅臺集團入手，盤活(huo)、用(yong)好優(you)質省屬國有(you)資(zi)(zi)產(chan)，在化解部分存量債務的(de)(de)同時，向債券(quan)投(tou)資(zi)(zi)人傳(chuan)遞積極信號，增(zeng)強投(tou)資(zi)(zi)人對貴(gui)州(zhou)省城投(tou)債的(de)(de)信心。”中山(shan)證券(quan)固(gu)定收益(yi)事業部總經(jing)理陳文虎(hu)告訴中國證券(quan)報記(ji)者(zhe)。

　　貴州是債券市(shi)場關注的重點(dian)區域(yu)之一。近(jin)年來，貴州經(jing)濟快速(su)發展，但(dan)債務(wu)壓力持續積累，非(fei)標債務(wu)信用瑕疵事件時有(you)發生，區域(yu)內城投企業再(zai)融資(zi)難度上(shang)升。

　　“為解決融(rong)資問題，貴州做(zuo)出了(le)非常大的努力(li)，‘茅(mao)臺化債(zhai)’在此背景下應運而生。”陳文虎說，短期看，“茅(mao)臺化債(zhai)”系列操作體現了(le)地方政(zheng)府的能力(li)與擔當，對于改善(shan)貴州融(rong)資環境、增強投資人信心有積極作用。

　　中國證券(quan)報記者獲悉，在2019年10月的(de)(de)“懇談會”上(shang)，貴(gui)州方(fang)面有(you)關領導表示“采(cai)取有(you)效措施，確保全(quan)省(sheng)公(gong)開市場債(zhai)券(quan)如期兌付，不發(fa)生(sheng)一(yi)例違約(yue)事件。”迄今(jin)為(wei)止，貴(gui)州仍是(shi)全(quan)國為(wei)數(shu)不多的(de)(de)未發(fa)生(sheng)公(gong)開市場債(zhai)券(quan)違約(yue)的(de)(de)省(sheng)份之(zhi)一(yi)。

　　地方化債各顯神通

　　目(mu)前已見的隱性債(zhai)務(wu)處置(zhi)方式(shi)主(zhu)要(yao)包括債(zhai)務(wu)置(zhi)換(huan)(huan)、統籌財政(zheng)資(zi)(zi)(zi)金償債(zhai)、盤(pan)活處置(zhi)國(guo)有(you)資(zi)(zi)(zi)產、整合融資(zi)(zi)(zi)平(ping)臺(tai)、引(yin)入金融資(zi)(zi)(zi)產管理(li)公司（AMC）參與承接處置(zhi)、設立化債(zhai)基金、破(po)產清算等。其中，債(zhai)務(wu)置(zhi)換(huan)(huan)是最(zui)主(zhu)要(yao)方式(shi)。

　　“以部分(fen)典型(xing)地(di)區為例，鎮江采(cai)用的(de)是(shi)政(zheng)策性銀行(xing)介(jie)入(ru)結合(he)(he)債(zhai)務重組的(de)方式，以借款置(zhi)換高(gao)成本的(de)非標債(zhai)務；山西模式則(ze)采(cai)取了行(xing)業整(zheng)合(he)(he)和(he)平臺化(hua)債(zhai)思路(lu)，推動(dong)政(zheng)府性債(zhai)務向企業債(zhai)務的(de)轉(zhuan)移；海口(kou)則(ze)是(shi)通過嚴控(kong)規(gui)模，縮減經(jing)(jing)常(chang)性開支(zhi)，盤活國有(you)資(zi)產(chan)，增加國有(you)資(zi)產(chan)經(jing)(jing)營收(shou)入(ru)對存量債(zhai)務進(jin)行(xing)消化(hua)；湖南省則(ze)主要是(shi)從(cong)區域平臺整(zheng)合(he)(he)和(he)嚴控(kong)項目融資(zi)兩方面著手，在(zai)經(jing)(jing)營和(he)發展(zhan)中逐步化(hua)解(jie)存量債(zhai)務。”陳文(wen)虎說。

　　值得一提的是，2020年12月25日(ri)，老白干(gan)酒公告，衡水市財政(zheng)局(ju)將其(qi)間接(jie)持有(you)(you)的老白干(gan)集團國有(you)(you)股(gu)權的10%無償劃轉給(gei)河(he)北省財政(zheng)廳持有(you)(you)。“茅臺化債(zhai)”后會否上(shang)演“老白干(gan)化債(zhai)”，拭目以待。

　　有專家認(ren)為，“茅臺(tai)化債”并(bing)非十全十美。“若過量轉讓股權(quan)用(yong)于償(chang)債，會(hui)影(ying)響投資(zi)(zi)者對于企業發展的信心。進一(yi)(yi)步(bu)看(kan)，這也只是擴大償(chang)債資(zi)(zi)金來(lai)源(yuan)手段之一(yi)(yi)。”李(li)佩珈認(ren)為。

　　“對于地方債務(wu)(wu)風險(xian)的(de)(de)化解(jie)，短(duan)期(qi)可(ke)從(cong)‘嚴控(kong)總量，消(xiao)化存(cun)量，優(you)化結構(gou)’入(ru)手。從(cong)遠期(qi)看，改革財稅體制(zhi)、理順財權(quan)事權(quan)分(fen)配(pei)、完善地方債市場(chang)是化解(jie)地方債務(wu)(wu)風險(xian)的(de)(de)根本之(zhi)策(ce)。”陳(chen)文虎說。