5月伊始，貨幣市(shi)(shi)場笑逐顏開(kai)，銀行間(jian)市(shi)(shi)場上代表性的(de)(de)(de)7天期(qi)債券回(hui)購(gou)利率(lv)(lv)（DR007）重回(hui)1.5%下方，與(yu)央(yang)行逆回(hui)購(gou)利率(lv)(lv)之間(jian)的(de)(de)(de)裂(lie)口再(zai)度(du)擴大。分析人(ren)士(shi)指出，近(jin)來(lai)市(shi)(shi)場利率(lv)(lv)持續大幅(fu)低(di)于(yu)政策利率(lv)(lv)，表明市(shi)(shi)場降(jiang)(jiang)息預期(qi)濃(nong)厚。當前偏松的(de)(de)(de)政策氛圍一時很難改(gai)變，市(shi)(shi)場利率(lv)(lv)與(yu)政策利率(lv)(lv)之間(jian)過(guo)大的(de)(de)(de)利差，可能主要通過(guo)政策利率(lv)(lv)向(xiang)市(shi)(shi)場利率(lv)(lv)靠攏進行修復。5月，在(zai)繼續實施定向(xiang)降(jiang)(jiang)準基(ji)礎上，降(jiang)(jiang)息有望，或再(zai)次迎來(lai)“雙降(jiang)(jiang)”。

　　跨月甫一完成(cheng)，4月末多(duo)因(yin)素“碰頭”在(zai)資金(jin)面攪起的幾絲漣漪迅速(su)不(bu)見了蹤(zong)跡。

　　近兩(liang)日，貨幣市場一(yi)派寬松景象，各期限(xian)(xian)資(zi)金價格大幅回(hui)落，DR007重回(hui)1.5%以(yi)下，較(jiao)同期限(xian)(xian)央(yang)行逆(ni)回(hui)購利(li)率低出70個基點(dian)以(yi)上。2019年(nian)10月以(yi)來，雖歷經3次下調，7天(tian)期央(yang)行逆(ni)回(hui)購利(li)率仍為(wei)2.2%。

　　市(shi)場(chang)(chang)利(li)(li)率(lv)與政(zheng)策利(li)(li)率(lv)“倒(dao)掛(gua)”不是(shi)短(duan)時(shi)現象(xiang)。據統計，4月，DR007算術均值為(wei)1.46%，最低(di)為(wei)1.23%，最高為(wei)1.91%，始終大幅(fu)低(di)于被視為(wei)關鍵的(de)(de)短(duan)期政(zheng)策利(li)(li)率(lv)的(de)(de)7天期央行(xing)逆回(hui)購利(li)(li)率(lv)。中長期限(xian)方(fang)面(mian)，市(shi)場(chang)(chang)利(li)(li)率(lv)低(di)于政(zheng)策利(li)(li)率(lv)的(de)(de)現象(xiang)同樣明(ming)顯。目前市(shi)場(chang)(chang)上1年期國債到期收益率(lv)約為(wei)1.2%，1年期MLF利(li)(li)率(lv)則為(wei)2.95%，相差懸殊。

　　這一(yi)現象隱含兩(liang)層含義(yi)：資金價格低，且(qie)(qie)各期限普(pu)遍低，反映出(chu)市場(chang)參與者對(dui)當前及后續一(yi)段時間流動性(xing)維(wei)持充裕(yu)具有強(qiang)烈且(qie)(qie)普(pu)遍的(de)預期；市場(chang)利率持續低于政策利率，且(qie)(qie)保(bao)持較(jiao)大利差，反映出(chu)市場(chang)上仍然存在強(qiang)烈降(jiang)息(xi)預期。

　　本質上(shang)，這兩點都建立在(zai)對貨幣(bi)調(diao)控(kong)走(zou)向的(de)樂觀看法之上(shang)。過去一段時(shi)間，央行連續實施(shi)降準、降息，流動性持續充裕，貨幣(bi)政(zheng)策比之前更加靈活。政(zheng)策落地(di)之后(hou)或(huo)許需要一個(ge)觀察期(qi)，但在(zai)政(zheng)策效(xiao)果得到(dao)有效(xiao)驗證、經濟復蘇趨勢基本確立之前，取(qu)向不會輕易發生變(bian)化。當前偏(pian)松(song)的(de)貨幣(bi)調(diao)控(kong)氛(fen)圍(wei)在(zai)一段時(shi)間內很難改變(bian)。

　　自2019年四季度市場利(li)率(lv)(lv)下(xia)穿政策(ce)利(li)率(lv)(lv)之(zhi)后(hou)，市場利(li)率(lv)(lv)持(chi)續低(di)于政策(ce)利(li)率(lv)(lv)逐(zhu)漸成為常態(tai)，此后(hou)政策(ce)利(li)率(lv)(lv)多次下(xia)調，事實上處于追趕(gan)市場利(li)率(lv)(lv)的(de)狀態(tai)，市場利(li)率(lv)(lv)走(zou)勢對(dui)政策(ce)取向的(de)敏感性和指向性得到了驗證。而在政策(ce)利(li)率(lv)(lv)持(chi)續下(xia)調過(guo)程中(zhong)，市場利(li)率(lv)(lv)中(zhong)樞不斷走(zou)低(di)，甚至與政策(ce)利(li)率(lv)(lv)的(de)利(li)差繼續擴大，顯示當(dang)前(qian)市場各方對(dui)后(hou)續政策(ce)利(li)率(lv)(lv)繼續下(xia)調的(de)預期(qi)依然強烈(lie)。

　　應看到，市場利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)持(chi)續(xu)大(da)幅(fu)度低于政(zheng)策(ce)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)并非正常現象，容(rong)易擾亂定價(jia)、造成扭曲。目(mu)前市場利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)處(chu)(chu)于歷史(shi)較(jiao)低水平(ping)，尤其是(shi)短期(qi)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)幾乎(hu)處(chu)(chu)在最低位置(zhi)，繼(ji)續(xu)下行(xing)空間應該不大(da)。近幾個月(yue)，央行(xing)雖持(chi)續(xu)釋放(fang)流動性(xing)，但已(yi)明(ming)顯減少短期(qi)流動性(xing)投放(fang)，也表明(ming)繼(ji)續(xu)引導短期(qi)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)下行(xing)可能(neng)不再(zai)是(shi)重點。然而，在當(dang)前形(xing)勢下，市場利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)出現大(da)幅(fu)反(fan)彈(dan)的可能(neng)性(xing)仍然很低，未來更可能(neng)維持(chi)低位運行(xing)。市場利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)與政(zheng)策(ce)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)之間過大(da)的利(li)(li)差，可能(neng)主要通過政(zheng)策(ce)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)逐步向市場利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)靠攏(long)進行(xing)修復(fu)。

　　未來降(jiang)息仍將繼續(xu)，市場似乎對此堅信不疑。最快的兌現窗口自然(ran)是5月央行重啟公開(kai)市場逆(ni)回(hui)購操作或(huo)開(kai)展MLF操作的時候。5月定(ding)向降(jiang)準也可能(neng)繼續(xu)實施，這意味著“雙降(jiang)”或(huo)于月內再次(ci)上(shang)演(yan)。