盡管目前美(mei)股(gu)牛(niu)市的(de)“年(nian)齡”和(he)市場估(gu)值都很高，但(dan)有(you)分析師(shi)稱(cheng)其(qi)仍(reng)將繼(ji)(ji)續。之前牛(niu)市七周(zhou)年(nian)和(he)八(ba)周(zhou)年(nian)時(shi)，市場雖然有(you)些(xie)警惕，但(dan)仍(reng)在當時(shi)估(gu)值很高的(de)情況下看漲(zhang)，認為美(mei)股(gu)會(hui)隨著企業盈利(li)增長而繼(ji)(ji)續上行（圖(tu)1）。

　　圖1：標普500指數(shu)10年的強勁表現(xian)

　　在八周年(nian)牛市(shi)時(shi)，有(you)分析師稱：“盈(ying)(ying)利(li)和股市(shi)關系密切，除了上(shang)(shang)世(shi)紀90年(nian)代(dai)末互(hu)聯網泡沫的(de)(de)瘋狂之外，很(hen)少有(you)股票會與盈(ying)(ying)利(li)狀況脫節。如果獲利(li)前景(jing)不(bu)佳，要(yao)么(me)(me)是因為(wei)當前的(de)(de)經濟周期(qi)最終讓位于(yu)衰退，要(yao)么(me)(me)是提(ti)出的(de)(de)財政刺(ci)激/監管改(gai)革不(bu)符合(he)目(mu)前的(de)(de)預期(qi)，那么(me)(me)股市(shi)可能會屈服于(yu)宏(hong)觀背景(jing)，因為(wei)盈(ying)(ying)利(li)將不(bu)再為(wei)股市(shi)上(shang)(shang)揚(yang)提(ti)供實(shi)質性的(de)(de)支(zhi)持(chi)。”

　　盡管標普500指數過去(qu)一年(nian)(nian)（截至2018年(nian)(nian)3月(yue)9日）的(de)(de)回報率表(biao)現健(jian)康，為20.2%，但在(zai)(zai)股票(piao)或固(gu)定收(shou)益風險溢價方面(mian)沒有太大(da)變(bian)化。在(zai)(zai)2月(yue)初(chu)美股大(da)跌之前，標普500指數在(zai)(zai)未來(lai)12個月(yue)（NTM）內的(de)(de)每股預(yu)估收(shou)益超18.3倍(bei)，略高(gao)于去(qu)年(nian)(nian)3月(yue)份牛市八周年(nian)(nian)時(shi)的(de)(de)18.3倍(bei)（目前約為17.8倍(bei)）。同樣，彭博巴(ba)克萊高(gao)收(shou)益率指數顯示，美國(guo)(guo)高(gao)收(shou)益率利差(cha)高(gao)于美國(guo)(guo)國(guo)(guo)債，與去(qu)年(nian)(nian)持平（約3.3%差(cha)價）。

　　在過去的一(yi)(yi)年(nian)里，企業基(ji)本面好轉，收入(ru)同(tong)(tong)比增長7.7%。因此(ci)，美國股市(shi)和高收益(yi)固定收益(yi)資產分別實現了(le)20.2%和5.2%的強(qiang)勁同(tong)(tong)比回報，市(shi)場(chang)估值(zhi)變化不(bu)大。市(shi)場(chang)的進(jin)一(yi)(yi)步(bu)發展將依賴于基(ji)本面，而(er)不(bu)是估值(zhi)的擴大，過去這一(yi)(yi)年(nian)證實了(le)這一(yi)(yi)點(dian)。

　　誠然(ran)，我們(men)更看好(hao)小(xiao)(xiao)盤(pan)股(gu)(gu)和(he)價(jia)值風險溢(yi)價(jia)（相對于增長、質量和(he)勢頭），但短期(qi)市場(chang)情緒利好(hao)大(da)盤(pan)股(gu)(gu)，尤其是科(ke)技股(gu)(gu)。偶爾小(xiao)(xiao)盤(pan)股(gu)(gu)和(he)價(jia)值股(gu)(gu)會跑贏科(ke)技大(da)盤(pan)股(gu)(gu)（從納斯達克(ke)100指數(shu)的(de)表現(xian)可以(yi)看出(chu)），但這對于青睞(lai)大(da)盤(pan)股(gu)(gu)的(de)投資者來說，牛市風格未變（圖2）。

　　這(zhe)(zhe)是為什么呢？難道在美(mei)股普漲時，小盤股和(he)價(jia)值股就不能(neng)跟漲嗎？但這(zhe)(zhe)一(yi)次并不一(yi)定是這(zhe)(zhe)樣。這(zhe)(zhe)個周期的特點是，美(mei)國企業的增長和(he)(98.5, -1.00, -1.00%)盈利不均，僅科技和(he)醫(yi)療(liao)保(bao)健等少數幾(ji)個行業業績改(gai)善(shan)。

　　估值至(zhi)關重要，但必須(xu)先考慮(lv)盈利能力

　　圖3顯示了標(biao)普600指(zhi)數（小盤(pan)股指(zhi)數）與納斯達克100指(zhi)數（成(cheng)長(chang)股指(zhi)數，已成(cheng)為散戶和(he)機構投(tou)資者(zhe)的(de)(de)熱門投(tou)資標(biao)的(de)(de)）在(zai)市(shi)凈(jing)率(lv)和(he)凈(jing)資產(chan)收益(yi)率(lv)（未來(lai)12個月）方面(mian)的(de)(de)差距。

　　小(xiao)(xiao)盤(pan)價值(zhi)股(gu)(gu)(gu)相較(jiao)大(da)盤(pan)股(gu)(gu)(gu)存在結(jie)構(gou)性(xing)折價，但這(zhe)是(shi)隨(sui)(sui)時(shi)(shi)間(jian)變化(hua)的(de)。從凈資(zi)產收益率來看，小(xiao)(xiao)盤(pan)價值(zhi)股(gu)(gu)(gu)的(de)結(jie)構(gou)性(xing)利潤較(jiao)低，而資(zi)本效率較(jiao)優，但這(zhe)也是(shi)隨(sui)(sui)時(shi)(shi)間(jian)變化(hua)的(de)。在某些時(shi)(shi)期，這(zhe)些“差距”較(jiao)小(xiao)(xiao)，而其他時(shi)(shi)間(jian)則更大(da)，但這(zhe)些結(jie)構(gou)性(xing)折價肯定了(le)合(he)理的(de)資(zi)本市場定價，以及為什(shen)么(me)是(shi)小(xiao)(xiao)盤(pan)股(gu)(gu)(gu)和價值(zhi)股(gu)(gu)(gu)被(bei)視為“高風險”股(gu)(gu)(gu)票，而不(bu)是(shi)大(da)盤(pan)股(gu)(gu)(gu)和成長股(gu)(gu)(gu)。

　　不過(guo)，大(da)盤成長(chang)股是(shi)否被(bei)高(gao)估，而小盤價值(zhi)股被(bei)低估了？顯然，兩者之間(jian)(jian)的(de)估值(zhi)差距擴大(da)，很(hen)大(da)程度上可(ke)以解釋為(wei)(wei)兩者之間(jian)(jian)的(de)盈利差距擴大(da)。特朗普(pu)經濟學(xue)似乎更利好跨國(guo)大(da)型(xing)科技(ji)公(gong)司，而不是(shi)更以美(mei)國(guo)國(guo)內(nei)為(wei)(wei)導向的(de)、周期性的(de)小型(xing)公(gong)司（美(mei)元疲軟，也普(pu)遍更利好前者）。然而，有人可(ke)能會(hui)認為(wei)(wei)，相對于(yu)2006年，估值(zhi)和利潤率的(de)差距已(yi)經達到了頂(ding)點。

　　鑒于納斯(si)達(da)克100指數的市凈率達(da)到了周期高(gao)點，估值差距(ju)已擴大到極端水平。

　　華(hua)爾街分析師預測了(le)納(na)斯達克100只股票創(chuang)紀錄的(de)盈利能(neng)(neng)力。小(xiao)(xiao)盤股和大盤股之間的(de)盈利能(neng)(neng)力最(zui)近有(you)所縮小(xiao)(xiao)，因(yin)為小(xiao)(xiao)盤股的(de)盈利能(neng)(neng)力從原本極(ji)低(di)的(de)水平提高(gao)了(le)。

　　圖4顯(xian)示(shi)了(le)標普(pu)(pu)600指數(shu)與納(na)斯(si)達克100指數(shu)在這(zhe)輪牛(niu)市中的(de)1年(nian)期回報率(lv)差距(ju)。大(da)多數(shu)情況下，納(na)斯(si)達克100指數(shu)跑贏(ying)標普(pu)(pu)600指數(shu)，因為科技大(da)盤股(gu)的(de)高利潤(run)率(lv)優于小盤股(gu)的(de)低估值(zhi)。就估值(zhi)和盈(ying)利能力而言，相對(dui)表現的(de)差距(ju)已經擴至(zhi)階段性頂點，科技大(da)盤股(gu)更(geng)具優勢。

　　2014年2月是(shi)個分水嶺，代表牛市前期(qi)相對估值、利(li)潤率和業績出現了(le)極端水平，之(zhi)后一段(duan)時間內出現了(le)均值回歸，小盤股和大(da)盤股差距有所縮(suo)小。

　　值本輪牛(niu)市(shi)9周年之際(ji)，市(shi)場似乎再次(ci)出現類似的極端情緒，即傾向(xiang)于(yu)大盤(pan)成(cheng)(cheng)長股而不是(shi)小盤(pan)價值股。投資者(zhe)青睞前者(zhe)，是(shi)基于(yu)在(zai)面(mian)臨成(cheng)(cheng)本上升壓力(li)和監(jian)管(guan)審查的情況下，看好科技成(cheng)(cheng)長股利(li)潤率能持穩周期高位(wei)，而相對不看好小盤(pan)股盈利(li)能力(li)能提升。

　　考慮技術面，而(er)(er)不考慮基本面，那估值算不上一(yi)個判(pan)斷投資時點的(de)好工具。然(ran)而(er)(er)，一(yi)切可能已(yi)經達(da)到(dao)了(le)(le)一(yi)個臨界點：太多投資者蜂(feng)擁至(zhi)船的(de)一(yi)邊(bian)時，就增加了(le)(le)翻船的(de)風(feng)險。