10月22日晚間，證監會披(pi)露(lu)并(bing)購(gou)重組委2020年第47次(ci)會議(yi)審(shen)核(he)結果，寶鋼(gang)包裝提交(jiao)的重組方案遭否。就在前一日，第46次(ci)會議(yi)否掉了聯明股份、德(de)新交(jiao)運兩單重組。

　　年初至(zhi)(zhi)今(jin)，并購重組(zu)委共召開(kai)(kai)47次(ci)會(hui)議，審核69單(dan)，其中(zhong)54單(dan)獲(huo)通過(guo)，15單(dan)未獲(huo)通過(guo)。從時間來看，被(bei)否案(an)例此前集中(zhong)在5、6月(yue)份，到了7、8月(yue)份被(bei)否案(an)例明(ming)顯減(jian)少。然而，近期被(bei)否案(an)例開(kai)(kai)始增加，9月(yue)下旬至(zhi)(zhi)今(jin)已有5單(dan)重組(zu)被(bei)否。

　　在(zai)業內人士看來，連續3單(dan)重組(zu)被否并(bing)不意味著審核收緊，應該是交易方案及對應公司自身有一定的瑕(xia)疵。8月(yue)以(yi)來，并(bing)購重組(zu)委審核節奏(zou)明(ming)(ming)顯加快，過會率也并(bing)不低，在(zai)一定程度(du)(du)上(shang)說明(ming)(ming)監管(guan)對并(bing)購重組(zu)的態度(du)(du)。

　　標的資產“模糊”惹的禍

　　從被否原因來看，聯(lian)明股份(fen)、德新(xin)交(jiao)(jiao)運均“倒”在了“第43條”，即未充分說明標的(de)資(zi)產的(de)核心競爭力、本次交(jiao)(jiao)易估值的(de)合理(li)性，未充分披露(lu)(lu)本次交(jiao)(jiao)易有利于提高上市公司資(zi)產質量(liang)。而寶鋼包裝被否原因比較(jiao)少(shao)見(jian)，為“交(jiao)(jiao)易對(dui)手方最終出資(zi)人的(de)披露(lu)(lu)不符合重(zhong)組相(xiang)關(guan)準則，信息披露(lu)(lu)不完(wan)整(zheng)”。

　　先看聯(lian)(lian)明(ming)股(gu)份，公司擬以9.13元(yuan)/股(gu)的(de)價格，向控股(gu)股(gu)東聯(lian)(lian)明(ming)投資發行6459.49萬股(gu)股(gu)份，作價5.82億元(yuan)收購聯(lian)(lian)明(ming)包裝100%股(gu)權，從而將后(hou)者的(de)汽車零部件包裝器(qi)具業務納入上市公司。

　　僅從資產透明度來看(kan)，聯明包裝確(que)實有一些令市(shi)場看(kan)不(bu)透的(de)地方。例(li)如，聯明包裝5.82億(yi)元(yuan)的(de)評(ping)估(gu)值(zhi)，對應的(de)評(ping)估(gu)增值(zhi)率(lv)為(wei)521.48%，對應的(de)市(shi)盈率(lv)和市(shi)凈率(lv)分別為(wei)11.52倍和6.21倍，市(shi)盈率(lv)低(di)于(yu)行業平均水(shui)平，而市(shi)凈率(lv)顯著高于(yu)行業平均水(shui)平。

　　同(tong)時(shi)，相對(dui)較(jiao)(jiao)低的(de)(de)市(shi)盈率(lv)(lv)(lv)是建立在(zai)過去幾年(nian)高(gao)于同(tong)行(xing)毛(mao)利(li)率(lv)(lv)(lv)的(de)(de)基礎之上，可在(zai)一個相對(dui)成(cheng)熟的(de)(de)行(xing)業中，長期保持(chi)30%以(yi)上的(de)(de)毛(mao)利(li)率(lv)(lv)(lv)并不容易。與較(jiao)(jiao)高(gao)業績對(dui)應(ying)的(de)(de)是，聯明包(bao)裝(zhuang)的(de)(de)應(ying)收賬(zhang)(zhang)款(kuan)占(zhan)比(bi)較(jiao)(jiao)大——2019年(nian)末應(ying)收賬(zhang)(zhang)款(kuan)為9330.77萬(wan)元，占(zhan)總資產比(bi)重(zhong)達44.55%，這(zhe)也令(ling)市(shi)場擔憂(you)其高(gao)毛(mao)利(li)率(lv)(lv)(lv)業務的(de)(de)可持(chi)續性。

　　在上交所、證監會(hui)的問詢(xun)、審(shen)查過程中，聯明包裝(zhuang)能否延(yan)續當下(xia)的業績表現，也是關注的重(zhong)中之重(zhong)。如今(jin)來看，聯明股(gu)份在這方面的解釋(shi)沒能獲(huo)得監管機構的認(ren)可。

　　德新交(jiao)運的情況與之類似，其擬收購的致(zhi)宏精密90%股權，在(zai)(zai)交(jiao)易中也存在(zai)(zai)較高(gao)的估值(zhi)溢價(jia)，估值(zhi)增值(zhi)率為661.5%。同(tong)時，致(zhi)宏精密在(zai)(zai)報告期(qi)內一直保持較高(gao)的綜合毛利(li)率，分別為54.90%、69.36%及73.88%，對(dui)此，公司(si)將(jiang)其歸于產品(pin)性能(neng)及服(fu)務優(you)勢(shi)增強了議(yi)價(jia)能(neng)力，但也承(cheng)認(ren)日韓等競爭對(dui)手在(zai)(zai)產品(pin)工(gong)藝與技術水平等方面處于領先優(you)勢(shi)，并(bing)預計未來幾年的毛利(li)率會逐漸走(zou)低。

　　在(zai)(zai)投行(xing)人士看來(lai)，上述(shu)2家公司的(de)并(bing)購被否，并(bing)不是完(wan)全出乎市場意料。畢竟(jing)在(zai)(zai)一個(ge)格局基(ji)本確定(ding)、定(ding)位相對傳統的(de)行(xing)業中，保持明顯高(gao)于同(tong)行(xing)的(de)毛利(li)率水平確實讓(rang)人有疑慮，而如今(jin)卻要按照高(gao)毛利(li)率帶(dai)來(lai)的(de)高(gao)盈(ying)利(li)水平進行(xing)估值，很難讓(rang)人不擔心其后(hou)續業績(ji)下滑可能導致的(de)商譽風(feng)險。

　　與上(shang)述2個方(fang)案(an)相比，寶鋼包(bao)裝重(zhong)組(zu)方(fang)案(an)的(de)被(bei)否原因并(bing)不多見(jian)。此前證監會(hui)在(zai)(zai)反饋意見(jian)中曾(ceng)要求公司披(pi)露交易對方(fang)中合(he)伙(huo)企(qi)業(ye)的(de)相關情況(kuang)，公司認為相關合(he)伙(huo)企(qi)業(ye)不符合(he)監管(guan)要求，尚在(zai)(zai)過渡期內，并(bing)在(zai)(zai)積(ji)極整改。從結(jie)果看(kan)，上(shang)述表(biao)述未達到監管(guan)要求。

　　個案問題不應解讀為監管風向

　　“仔細看(kan)過(guo)聯明股份、德(de)新(xin)交(jiao)運的方(fang)案，我們(men)基本認為這(zhe)屬于個(ge)案，而非審核(he)在最(zui)近突然收緊。”有(you)資深投行負責人告訴(su)記者。

　　從年(nian)度數(shu)(shu)據(ju)來(lai)看，并購(gou)重(zhong)組(zu)(zu)過(guo)(guo)會(hui)率(lv)在(zai)過(guo)(guo)去(qu)幾年(nian)一直在(zai)降低，從2016年(nian)的(de)(de)91%，一路(lu)降至(zhi)2019年(nian)的(de)(de)83%，年(nian)初至(zhi)今更是(shi)降到80%以下，約為(wei)78%。可考慮到并購(gou)重(zhong)組(zu)(zu)政策及(ji)市場生(sheng)態(tai)的(de)(de)變化(hua)，過(guo)(guo)會(hui)率(lv)下降其實屬于情(qing)理之中。從月(yue)度數(shu)(shu)據(ju)來(lai)看，今年(nian)的(de)(de)并購(gou)重(zhong)組(zu)(zu)被(bei)否(fou)案例(li)僅(jin)在(zai)5、6月(yue)份密集出現，其他時候頗為(wei)正常(chang)，只是(shi)這(zhe)次(ci)(ci)連否(fou)三單又一次(ci)(ci)拉高了被(bei)否(fou)率(lv)。

　　分(fen)析今年被否案例，幾乎(hu)只有一個核心理由——標的資產核心競爭(zheng)力(li)，即(ji)標的資產是否具備持續盈利(li)能力(li)，且這(zhe)種(zhong)盈利(li)能力(li)是否可以相(xiang)信。例如，普利(li)特此前曾發(fa)布(bu)公告，擬以發(fa)行(xing)股份、可轉換(huan)債(zhai)券(quan)及(ji)支付現金(jin)(jin)的方式，作價10.16億元收(shou)購啟(qi)東金(jin)(jin)美(mei)、福(fu)建帝盛(sheng)、帝盛(sheng)進出口、帝凱貿易(yi)、欣(xin)陽(yang)精細(xi)100%股權(quan)，并募集配(pei)套(tao)資金(jin)(jin)。然(ran)而，上述標的資產運行(xing)并不算穩健，啟(qi)東金(jin)(jin)美(mei)、欣(xin)陽(yang)精細(xi)在2018年還存在停(ting)產的情況。

　　再看中(zhong)再資環的方(fang)案(an)，公司(si)擬(ni)以發(fa)行股(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)及支付現(xian)(xian)金(jin)(jin)方(fang)式，購買控股(gu)(gu)(gu)(gu)股(gu)(gu)(gu)(gu)東中(zhong)再生之(zhi)全資子公司(si)中(zhong)再控股(gu)(gu)(gu)(gu)持有的山東環科100%股(gu)(gu)(gu)(gu)權，交(jiao)易(yi)作價6.8億(yi)元(yuan)；擬(ni)以發(fa)行股(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)及支付現(xian)(xian)金(jin)(jin)方(fang)式，購買中(zhong)再控股(gu)(gu)(gu)(gu)、葉慶華等25名股(gu)(gu)(gu)(gu)東持有的森泰環保(bao)97.45%股(gu)(gu)(gu)(gu)權，交(jiao)易(yi)作價3.07億(yi)元(yuan)。對此，并購重組(zu)委(wei)認為，申請人未能充(chong)分(fen)披(pi)露標的資產盈(ying)利(li)預測(ce)的可實現(xian)(xian)性。

　　上述(shu)投行負責人表示，基于標的(de)資產核(he)心(xin)競爭(zheng)力的(de)監管要求是市場歡迎(ying)的(de)，畢竟重(zhong)組是為了(le)上市公(gong)(gong)司更好，而不是給公(gong)(gong)司增加包袱，只要能(neng)夠滿足(zu)這一條件，重(zhong)組成(cheng)功并不困難。

　　事實(shi)上，已有部分案例(li)通過(guo)改善標的資(zi)產(chan)相關問(wen)題，實(shi)現從(cong)“被(bei)否”到“二次過(guo)會”的跨越。三房巷此前(qian)披露(lu)的重組方案顯示(shi)，公(gong)司(si)擬以發(fa)行股份的方式(shi)，收購包括控股股東在(zai)內的交易(yi)對方持(chi)有的海倫石(shi)化(hua)100%股權，交易(yi)作價(jia)76.5億元，由(you)此獲得三房巷集團內瓶級聚酯切片板(ban)塊和PTA板(ban)塊業(ye)務。該方案在(zai)今年4月遭否，但公(gong)司(si)此后(hou)調整方案，下調標的資(zi)產(chan)交易(yi)價(jia)格、業(ye)績承諾期首年預計利潤，解決標的資(zi)產(chan)債務問(wen)題、成本壓(ya)力，從(cong)而在(zai)9月再次上會并獲得有條件通過(guo)。