■ 廣發言 ｜ 以時間的名義

　　廣發基金混合資產投資部基金經理 邱世磊

　　在羽毛球(qiu)(qiu)運動(dong)中(zhong)，大多數愛好者(zhe)習慣的是(shi)(shi)正手握拍擊球(qiu)(qiu)，對(dui)于(yu)(yu)正面(mian)或者(zhe)右側落點(dian)球(qiu)(qiu)都(dou)能相對(dui)比較舒服地應(ying)對(dui)；但對(dui)于(yu)(yu)落點(dian)處于(yu)(yu)左側邊線且靠后，特(te)別(bie)是(shi)(shi)速度(du)很(hen)快的來球(qiu)(qiu)，無論(lun)是(shi)(shi)高遠球(qiu)(qiu)還(huan)是(shi)(shi)殺球(qiu)(qiu)，若依然正手握拍來應(ying)對(dui)就會感覺很(hen)難處理，容易失分(fen)。

　　如(ru)果我(wo)們(men)能(neng)(neng)(neng)走出正(zheng)手(shou)(shou)(shou)握拍的舒適圈，將后場擊球(qiu)能(neng)(neng)(neng)力從單一(yi)(yi)的正(zheng)手(shou)(shou)(shou)拓展到正(zheng)手(shou)(shou)(shou)與(yu)反手(shou)(shou)(shou)并(bing)重，那么，無論球(qiu)落在哪個位(wei)置，我(wo)們(men)都可(ke)以(yi)更順利地回(hui)擊，并(bing)及(ji)時(shi)回(hui)到中心(xin)站(zhan)位(wei)以(yi)應對對方下一(yi)(yi)次進(jin)攻。從技術上(shang)(shang)，拓展反手(shou)(shou)(shou)，可(ke)以(yi)進(jin)一(yi)(yi)步豐富(fu)自身回(hui)球(qiu)的可(ke)能(neng)(neng)(neng)路線(xian)，拓展場上(shang)(shang)所能(neng)(neng)(neng)掌(zhang)控的區(qu)域(yu)，提高回(hui)球(qiu)質量，讓運動(dong)水平邁上(shang)(shang)一(yi)(yi)個新臺階。

　　聯(lian)想(xiang)到“固(gu)收+”投(tou)資，我(wo)也(ye)會積極(ji)拓展(zhan)“反手”應(ying)對的能力，在組合(he)管理中(zhong)變被(bei)動為主動，在承(cheng)擔適度(du)風險(xian)的前(qian)提下努力提升投(tou)資回報。

　　投資切莫因困難放棄“反手”

　　既然學(xue)會(hui)后(hou)(hou)(hou)場(chang)反(fan)手(shou)，更有(you)利于(yu)應對(dui)后(hou)(hou)(hou)場(chang)左(zuo)側落球(qiu)，為(wei)什么還(huan)有(you)許多運動(dong)者幾乎不(bu)用后(hou)(hou)(hou)場(chang)反(fan)手(shou)呢？打過羽(yu)毛(mao)球(qiu)的(de)(de)(de)人都是(shi)比較(jiao)(jiao)容(rong)易理解(jie)的(de)(de)(de)，我們往(wang)往(wang)比較(jiao)(jiao)習慣(guan)用正手(shou)擊球(qiu)，對(dui)于(yu)正手(shou)的(de)(de)(de)各種動(dong)作也用得(de)比較(jiao)(jiao)嫻熟。與此相比，運用反(fan)手(shou)的(de)(de)(de)初始(shi)(shi)體(ti)驗往(wang)往(wang)令人覺得(de)別扭（從開始(shi)(shi)打球(qiu)即刻意練習者除(chu)外），且(qie)效果不(bu)佳，在這種情(qing)況下，不(bu)少(shao)人就不(bu)自覺換回到(dao)了(le)正手(shou)。但事實(shi)上，經過一段(duan)枯燥的(de)(de)(de)訓(xun)練期和痛苦(ku)的(de)(de)(de)運動(dong)表現不(bu)升反(fan)降期之后(hou)(hou)(hou)，多數人的(de)(de)(de)揮拍(pai)能(neng)力圈還(huan)是(shi)會(hui)得(de)到(dao)拓展，進而讓運動(dong)水平(ping)邁上一個(ge)新臺階。

　　在(zai)“固收+”產品(pin)(pin)的(de)股票投(tou)資(zi)(zi)(zi)中，我們也常常面臨(lin)與羽毛球(qiu)運動相類似的(de)情形。首先在(zai)策略(lve)上，由于(yu)是(shi)固收投(tou)研出身(shen)(shen)，風險偏好(hao)較低，我在(zai)“固收+”產品(pin)(pin)管理(li)中選擇股票資(zi)(zi)(zi)產時(shi)，一開始也偏愛“低估值”、低風險、波動較小的(de)策略(lve)。其次，在(zai)行(xing)(xing)(xing)業選擇上，最初幾年研究和投(tou)資(zi)(zi)(zi)較多的(de)或是(shi)地產、建筑建材、工程機械(xie)等與宏觀經(jing)濟周期(qi)聯系密切的(de)行(xing)(xing)(xing)業，或是(shi)食品(pin)(pin)飲料、家居家電以(yi)及消費、醫(yi)療(liao)等技術變(bian)化慢、競爭格局相對(dui)(dui)穩定(ding)同時(shi)需求周期(qi)較弱的(de)行(xing)(xing)(xing)業。在(zai)這些行(xing)(xing)(xing)業中尋找(zhao)投(tou)資(zi)(zi)(zi)機會，對(dui)(dui)于(yu)大多數債券投(tou)研出身(shen)(shen)的(de)基金經(jing)理(li)，就如同羽毛球(qiu)中的(de)正手握拍，屬于(yu)比較“順手”的(de)操作。

　　但在(zai)(zai)最近幾年的投資(zi)(zi)實踐(jian)中，我(wo)發現(xian)，對于“固收(shou)+”產品(pin)的股票投資(zi)(zi)策(ce)(ce)略，無論是(shi)(shi)單純的低(di)估值還(huan)是(shi)(shi)景氣(qi)度都(dou)有其局限(xian)性，在(zai)(zai)某些階段存在(zai)(zai)策(ce)(ce)略失效的問題，例(li)如(ru)，當地(di)產基(ji)建鏈和(he)(he)大消費(fei)行業(ye)在(zai)(zai)傳統宏(hong)觀經(jing)濟和(he)(he)行業(ye)景氣(qi)持(chi)續低(di)迷(mi)時(shi)，如(ru)果投資(zi)(zi)經(jing)理只(zhi)在(zai)(zai)這(zhe)些行業(ye)投資(zi)(zi)，大概率(lv)會在(zai)(zai)長(chang)時(shi)間遭遇窘境。因此，我(wo)認為“固收(shou)+”基(ji)金經(jing)理的股票投資(zi)(zi)能(neng)力圈(quan)也需要與(yu)時(shi)俱(ju)進(jin)，在(zai)(zai)策(ce)(ce)略層面和(he)(he)行業(ye)寬度上都(dou)要不斷進(jin)行拓(tuo)展(zhan)豐(feng)富。

　　策略和行業選擇勿陷入“正手困局”

　　關于單一投(tou)(tou)資(zi)(zi)策略(lve)可(ke)能面臨的(de)(de)挑戰(zhan)，我(wo)們以低估值(zhi)策略(lve)為(wei)(wei)(wei)例進行說明。巴(ba)菲特早在(zai)1989年(nian)(nian)致股東的(de)(de)信《頭25年(nian)(nian)所犯的(de)(de)錯誤》中就(jiu)曾以其投(tou)(tou)資(zi)(zi)伯(bo)克(ke)希爾紡織的(de)(de)教訓(xun)為(wei)(wei)(wei)例提到(dao)：“雖(sui)然我(wo)很清(qing)楚紡織這(zhe)(zhe)個(ge)(ge)產業沒什么前(qian)景，卻因為(wei)(wei)(wei)它的(de)(de)價格實在(zai)很便宜而受其誘(you)惑(huo)，雖(sui)然在(zai)早期投(tou)(tou)資(zi)(zi)這(zhe)(zhe)樣的(de)(de)股票確實讓我(wo)獲利頗(po)豐，但在(zai)1965年(nian)(nian)投(tou)(tou)資(zi)(zi)伯(bo)克(ke)希爾后，我(wo)就(jiu)開始(shi)發現這(zhe)(zhe)終究不(bu)是個(ge)(ge)理想的(de)(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)模式”。

　　這(zhe)段話所表達的就是(shi)“低(di)估(gu)值(zhi)陷阱”問(wen)題，即表面低(di)估(gu)值(zhi)的背后可(ke)能(neng)隱藏著不(bu)易(yi)察覺的深刻(ke)原因，或(huo)(huo)者(zhe)是(shi)重資產的夕(xi)陽行業，或(huo)(huo)者(zhe)是(shi)周期股(gu)處在業績頂點(dian)，亦(yi)或(huo)(huo)是(shi)網(wang)絡效應里面的中小(xiao)公司(si)等(deng)等(deng)，這(zhe)種情(qing)況(kuang)下即使以低(di)估(gu)值(zhi)買入也可(ke)能(neng)遭遇股(gu)價的繼續(xu)下跌，或(huo)(huo)者(zhe)需要等(deng)待很長時間(jian)才能(neng)迎來估(gu)值(zhi)回歸(gui)。

　　A股市場也不乏類(lei)似的例子。以2017年(nian)(nian)4月初到2021年(nian)(nian)5月初的建(jian)筑行業為例，在(zai)長(chang)達(da)4年(nian)(nian)多時(shi)間(jian)里，整個行業動態市盈(ying)率幾乎是從(cong)20倍一路下滑到8倍左右(you)，行業指(zhi)數也很少(shao)有像樣的反彈機會。在(zai)此期(qi)間(jian)，無論何(he)時(shi)因“低估值(zhi)”而買(mai)入，投資想要(yao)盈(ying)利的難度都非(fei)常大(da)。原因就是中國經歷了(le)近二十年(nian)(nian)的地(di)產、基(ji)建(jian)周期(qi)大(da)發展后，建(jian)筑行業在(zai)那(nei)4年(nian)(nian)景氣度下行，從(cong)而遭(zao)遇長(chang)時(shi)間(jian)的低估值(zhi)困境。

　　低(di)估(gu)值(zhi)(zhi)策(ce)略可(ke)能(neng)遇到(dao)的(de)另外(wai)一個挑(tiao)戰是(shi)(shi)由(you)于(yu)流動性的(de)階段性泛濫(lan)，整(zheng)個市(shi)場估(gu)值(zhi)(zhi)，特別是(shi)(shi)那(nei)些具有類似“長久期”債券特征的(de)行(xing)業，其估(gu)值(zhi)(zhi)會(hui)被抬高，較(jiao)長時間內(nei)處于(yu)歷史PE的(de)較(jiao)高分位數(shu)，如2019年(nian)4月(yue)到(dao)2021年(nian)2月(yue)的(de)食品飲(yin)料和(he)醫藥板(ban)塊，無論是(shi)(shi)絕(jue)對還是(shi)(shi)相對估(gu)值(zhi)(zhi)，都處于(yu)歷史較(jiao)高水(shui)平。如果(guo)投資人嚴格遵守低(di)估(gu)值(zhi)(zhi)原則而不考慮當時的(de)行(xing)業景氣和(he)市(shi)場流動性環境，那(nei)么(me)就會(hui)錯(cuo)失(shi)這(zhe)兩個行(xing)業持(chi)續(xu)近(jin)兩年(nian)的(de)上漲行(xing)情。

　　其次，在行(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)配置(zhi)上(shang)，“固(gu)(gu)收(shou)+”基(ji)金(jin)(jin)經(jing)理(li)研究宏觀較多(duo)，對地產(chan)和(he)基(ji)建行(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)相對比(bi)較熟悉(xi)；同時(shi)(shi)，前(qian)幾年的(de)大消費(fei)行(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)因為行(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)景氣好、競爭格局穩定、盈利(li)增速相對穩定、股(gu)價(jia)波(bo)動較小，比(bi)較適合作為“固(gu)(gu)收(shou)+”股(gu)票資產(chan)的(de)核心(xin)配置(zhi)。因此(ci)，這(zhe)兩(liang)個(ge)領域(yu)是不少(shao)“固(gu)(gu)收(shou)+”基(ji)金(jin)(jin)經(jing)理(li)的(de)“傳(chuan)統能力圈”。但(dan)再熟悉(xi)的(de)行(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)或者(zhe)周期再弱、商業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)模式再好的(de)行(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)，在行(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)景氣度(du)大幅下(xia)(xia)滑(hua)或估值高(gao)企但(dan)需(xu)求持續疲弱盈利(li)增速下(xia)(xia)滑(hua)的(de)時(shi)(shi)期也很難獲利(li)。遠(yuan)的(de)如(ru)2018年，近(jin)的(de)如(ru)2021年2月至2022年9月初，受地產(chan)產(chan)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)需(xu)求下(xia)(xia)滑(hua)、居民收(shou)入(ru)下(xia)(xia)降和(he)消費(fei)場景受限(xian)等多(duo)重因素影響，食(shi)品飲料、家電和(he)建材(cai)幾個(ge)行(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)指數的(de)跌幅分別達到22%、36%、18%。如(ru)果我們只在這(zhe)些行(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)投資，那么，想要取得絕對收(shou)益的(de)難度(du)可想而知。

　　這兩種情形都(dou)類似打羽毛球(qiu)時，習慣正(zheng)手揮拍擊(ji)球(qiu)的(de)我(wo)們遇到了(le)左側底線高遠球(qiu)或(huo)殺球(qiu)，如(ru)果沒有選擇更適合的(de)反(fan)拍擊(ji)球(qiu)方式，即(ji)便(bian)正(zheng)手的(de)力(li)量和(he)穩(wen)定性(xing)很好，也架不住因被迫低質量回球(qiu)或(huo)遠距離(li)跑動(dong)而陷入疲于(yu)應對的(de)困境。

　　回顧2019年(nian)以(yi)來的(de)股票市場，如果我們將(jiang)投(tou)資(zi)策略從(cong)“低估(gu)值”向(xiang)“景氣(qi)”和(he)“逆向(xiang)”策略進行一些拓展，將(jiang)行業選擇范(fan)圍從(cong)建筑(zhu)建材(cai)、工(gong)程(cheng)機械(xie)、食品飲料、家電家居和(he)消費醫藥等向(xiang)光伏風電、電動車材(cai)料或者智能汽車零部件(jian)以(yi)及半導體等新興成長行業，或是煤炭、鋼鐵和(he)石油化(hua)工(gong)等周期行業做(zuo)一些拓展，那么(me)理(li)論上(shang)取得更(geng)(geng)好投(tou)資(zi)收益的(de)概率也更(geng)(geng)大一些。

　　不斷學習 拓展投資策略和行業能力圈

　　結合過往投研實踐和(he)(he)羽毛球運動(dong)的(de)啟發，我在最近幾年的(de)投資中會有意(yi)識練習(xi)自己的(de)“反手技能”，即在策(ce)略(lve)上，從(cong)一(yi)開始的(de)低(di)估值或價值策(ce)略(lve)為主向景氣(qi)度(du)策(ce)略(lve)拓展，在行業(ye)(ye)上從(cong)地產(chan)、基建和(he)(he)大消費等(deng)傳統(tong)行業(ye)(ye)向光伏(fu)風電、新(xin)能源(yuan)電池材料(liao)和(he)(he)半導體(ti)等(deng)新(xin)興成(cheng)長行業(ye)(ye)以及化工、煤炭等(deng)周期行業(ye)(ye)進(jin)行拓展。

　　這(zhe)(zhe)種拓(tuo)展是一(yi)個從易到難的(de)(de)(de)過程。以行(xing)業(ye)(ye)為例，相比(bi)于(yu)地產、基(ji)建(jian)和大消(xiao)費等傳統(tong)行(xing)業(ye)(ye)，新(xin)興(xing)成長行(xing)業(ye)(ye)往往意(yi)味著技(ji)術變(bian)(bian)化多且迭代快(kuai)，供(gong)給(gei)格局(ju)(ju)也相對(dui)(dui)不穩定。例如，原來領先的(de)(de)(de)公司一(yi)旦出(chu)(chu)現技(ji)術路(lu)線踏錯(cuo)或戰(zhan)略失誤，就(jiu)可能(neng)被淘汰出(chu)(chu)局(ju)(ju)，進而遭遇盈利和估(gu)值雙殺(sha)；行(xing)業(ye)(ye)起步階段所展現的(de)(de)(de)初始高利潤率(lv)吸引(yin)了大量資本(ben)進入，行(xing)業(ye)(ye)內(nei)(nei)的(de)(de)(de)公司在經歷短(duan)暫的(de)(de)(de)甜蜜期后很快(kuai)就(jiu)遭遇供(gong)給(gei)格局(ju)(ju)惡(e)化、利潤率(lv)大幅下滑。因此(ci)，要避免踩雷或誤判，就(jiu)需要投資經理花費大量精(jing)力緊跟不同(tong)領域的(de)(de)(de)技(ji)術路(lu)線和行(xing)業(ye)(ye)內(nei)(nei)各公司的(de)(de)(de)資本(ben)投資和產能(neng)投放情況(kuang)，能(neng)對(dui)(dui)這(zhe)(zhe)種技(ji)術或供(gong)給(gei)格局(ju)(ju)變(bian)(bian)化做出(chu)(chu)前瞻判斷并盡其所能(neng)及時應(ying)對(dui)(dui)。

　　另外(wai)，相比于消(xiao)費等(deng)增(zeng)速(su)相對(dui)(dui)穩定的(de)(de)(de)(de)(de)成(cheng)長行(xing)業(ye)(ye)(ye)，同(tong)為“景氣(qi)度策略”或(huo)“成(cheng)長股投資”，這種(zhong)新興成(cheng)長行(xing)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)估(gu)值(zhi)(zhi)方式要復雜(za)很(hen)多：在(zai)產業(ye)(ye)(ye)趨(qu)勢(shi)的(de)(de)(de)(de)(de)爆發(fa)期(qi)，通(tong)常會被給予很(hen)高的(de)(de)(de)(de)(de)估(gu)值(zhi)(zhi)，但隨后一旦相對(dui)(dui)增(zeng)速(su)放緩，即便絕(jue)對(dui)(dui)增(zeng)速(su)仍不低的(de)(de)(de)(de)(de)情況下，估(gu)值(zhi)(zhi)進而股價卻可(ke)能率先出現趨(qu)勢(shi)性下降(jiang)。此時，業(ye)(ye)(ye)績的(de)(de)(de)(de)(de)高增(zeng)長很(hen)大程度上只是彌補(bu)了估(gu)值(zhi)(zhi)的(de)(de)(de)(de)(de)下降(jiang)，不一定能給我們帶來(lai)良(liang)好(hao)的(de)(de)(de)(de)(de)投資回報。因此，投資人往(wang)往(wang)都想(xiang)提(ti)前預判(pan)拐點(dian)，但從實際操作來(lai)看，這種(zhong)拐點(dian)的(de)(de)(de)(de)(de)預判(pan)除(chu)了要求能對(dui)(dui)行(xing)業(ye)(ye)(ye)本(ben)身(shen)的(de)(de)(de)(de)(de)景氣(qi)進行(xing)前瞻(zhan)判(pan)斷(duan)外(wai)，同(tong)時還需要結合整體(ti)宏觀(guan)環(huan)境、行(xing)業(ye)(ye)(ye)比較(jiao)和交易層(ceng)面等(deng)因素(su)綜合把握，操作難度可(ke)想(xiang)而知。不過，正(zheng)是由于新興成(cheng)長行(xing)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)變化(hua)較(jiao)多，如果能夠(gou)較(jiao)好(hao)把握行(xing)業(ye)(ye)(ye)拐點(dian)，不僅在(zai)這些行(xing)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)投資回報效率比較(jiao)可(ke)觀(guan)，更重要的(de)(de)(de)(de)(de)是可(ke)以通(tong)過拓展投資范圍，讓自己(ji)能夠(gou)盡(jin)可(ke)能適應(ying)不同(tong)的(de)(de)(de)(de)(de)市場環(huan)境。

　　需要(yao)提到的(de)(de)一(yi)點(dian)是(shi)，如果我(wo)(wo)們(men)此前在這(zhe)(zhe)(zhe)些(xie)行業(ye)(ye)的(de)(de)研究基礎或策略的(de)(de)運用經(jing)驗不多(duo)，在開始(shi)進(jin)行投(tou)資(zi)(zi)時，就如同羽毛球的(de)(de)握(wo)拍方式從(cong)正(zheng)手(shou)切(qie)換到反手(shou)一(yi)樣，可能面(mian)臨投(tou)入(ru)了大量精力(li)，但投(tou)入(ru)產出并不成正(zheng)比、投(tou)資(zi)(zi)效果不如預(yu)期的(de)(de)問題。在我(wo)(wo)看來(lai)，這(zhe)(zhe)(zhe)種一(yi)開始(shi)的(de)(de)“挫折”屬于正(zheng)常現象(xiang)，只要(yao)投(tou)資(zi)(zi)經(jing)理能夠(gou)繼續堅(jian)持對(dui)這(zhe)(zhe)(zhe)些(xie)行業(ye)(ye)進(jin)行學習(xi)、研究和跟蹤（包括(kuo)基本面(mian)和市場(chang)層面(mian)），持續積累經(jing)驗，掌握(wo)規(gui)律，最(zui)終應該會實現投(tou)資(zi)(zi)能力(li)圈的(de)(de)突破(po)。這(zhe)(zhe)(zhe)是(shi)因為，投(tou)資(zi)(zi)的(de)(de)本質(zhi)在我(wo)(wo)看來(lai)，就是(shi)投(tou)資(zi)(zi)人通過持續的(de)(de)學習(xi)、研究和思考(kao)來(lai)提升自(zi)身(shen)對(dui)社會、產業(ye)(ye)和企業(ye)(ye)的(de)(de)認知，進(jin)而通過投(tou)資(zi)(zi)決策讓認知變現，從(cong)而為資(zi)(zi)金的(de)(de)時間賦能，為企業(ye)(ye)的(de)(de)價值正(zheng)名。

　　基金經理簡介：邱世磊，13年證券從業經歷，近9年投資經驗，2021年6月加入廣發基金，現任混合資產投資部基金經理，管理廣發安悅回報、廣發集瑞、廣發恒祥和廣發穩裕等產品。

　　（風險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表投資經理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。投資有風險，入市須謹慎。）

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